融资融券须有交易制度配合

　　经过了长时间的准备，证券公司开展融资融券业务试点，现在已经提到了日程上，沪深股市有望结束没有信用交易，也没有卖空机制的历史，在市场建设方面迈出重要的一步。

　　不过，人们也应该看到，现行股票交易制度是基于“银货两迄”的模式而设计的，而融资融券的推出，必然在很大程度上改变当前的市场格局，这样也就不可避免地要与原来的交易制度发生冲突。

　　首先是长期停牌制度。由于上市公司在发生重大资产整合时，为了避免信息不对称对市场造成干扰，现在普遍实行长期停牌制度。譬如长江电力，自今年5月初开始，就一直处于停牌状态。从交易的角度上说，停牌意味着流动性的暂时丧失，这对于以自有资金购买股票的投资者来说，虽然也会带来机会成本改变的问题，但毕竟还是可控的。但是对于借助融资手段购买股票的投资者来说，就会带来一系列的问题，假如融资期限结束时股票还没有复牌，那么如何来平仓？还有，要是在停牌期间股市出现大幅度下跌，而投资者却因为股票停牌而不能及时止损，那么由此产生的风险又该由谁来承担？问题还在于，上市公司长期停牌的现象并不少，并且是难以预测的，这样也就使得有关方面无法在设计可融资购买的股票池时提前加以防范。当然，通过要求融资的客户买入多个股票，可以在概率现象上解决这个问题，但这终究缺乏可靠性。

　　前一时期，有关方面因为其他原因，已经对长期停牌制度作了某些调整，制定了强制复牌的制度。但是，这与满足开展融资融券对流动性的要求，还存在一定距离。如何合理而完整地解决这个问题，需要有关方面拿出足够的智慧。

　　其次是T+1的问题。严格说来，这也是一个流动性问题。当初实行T+1，初衷是为了抑制过度投机，倡导中长期投资。应该说，现在的投资者也基本适应了这种交易制度。但问题是，由于T+1降低了股票的流动性，因此对于风险比较大的投资来说，是不那么有利的。也因为这样，现在的权证交易就实行T+0。融资融券操作区别于银货两迄操作的一个很大的特点就是利用资金杠杆，放大了操作效果。无疑，这本身就是一种风险较大的投资行为。在这种情况下，继续实行T+1交易规则，就难以在市场发生较大震荡时为客户提供足够的流动性，从而降低了其控制风险的能力。过去，在市场比较清淡的时候，也经常会有人出来提出恢复T+0交易制度，但这主要是从活跃市场的角度出发的，不搞不会带来大的问题。但是有了融资融券，情况就变了，T+1有可能成为一个风险源。既然这样，那么是否应该考虑改变现行的T+1交易制度呢？或者，至少对于作为允许融资融券的股票实行T+0呢？当然，在同一股票市场中，有的品种T+0，有的品种T+1，而且融资融券的标的物本身也是动态的，需要不断调整，难免带来混乱。但是，从实际情况考虑，又确实很需要这样做。在这方面该作怎样的调整，有关部门确实需要花点功夫来权衡一下。

　　还有一个涨跌限制的问题，当初设计涨跌限制，目的是为了防止股市的大起大落，避免激烈波动。十多年来，它也的确起到了一定的作用。但不容忽视的是，涨跌限制本身并不能熨平市场波动，而只是把这种波动拉长了，实际上也是以牺牲流动性为代价的。这样做的一个极端结果是导致股票出现连续跌停或者涨停。而万一遇到这种状况，客观上也就使得相关的股票无法足量变现，此时如果该股是融资融券的标的物，那显然会产生极大的风险。新近上市的两个新股(川润股份、水晶光电)，从挂牌次日起就连续跌停，到现在股价已经折损大半，如果说投资者是以自有资金购买的，那么也就无奈地忍了，风险由个人独自承担。但是如果是拿融资得来的资金购买的呢？那就很可怕了。这未必是市场常态，但是既然存在出现的可能，那么就有必要防范。看来，适度地放大涨跌幅限制，也是很有必要的。因为这能够让相关的股票具有更大的流动性，从而在最为不利的情况下也能够实现变现。

　　现在，市场各界对于开展融资融券寄予了很高的期望，表明人们对股市仍然怀有希望，这是好事情。但是，仔细想想，现在开展融资融券，也确实存在包括交易制度方面的不少障碍，这需要认真予以解决。否则，在条件并不完全具备的情况下就匆忙开展融资融券操作，会产生非常大的风险。

　　（作者系申银万国证券首席分析师）