汇源收购案正确披露信息了吗

　　上市公司产生并购意向时，应及时根据洽谈进度做出相应的风险提示。对正在洽谈中的信息可不进行停牌处理，从而使“捉迷藏式”的信息明朗化。即便没有相关的收购信息，但市场传闻对其已经造成了一定的股价波动，上市公司也应当在第一时间内进行澄清

　　文 本刊记者 阮加文 ⊙张易

　　在可口可乐邀约收购汇源的消息公布后，汇源果汁（01886.HK）以接近160%的幅度高开。

由于可口可乐的24亿美元的报价高于市场预期，所以汇源的股票受到投资者热捧。但紧接着，由于汇源并购案出现了意料之外的极大反对浪潮，并购能否最终达成的前景蒙上了一层阴影，汇源的股价也随之出现了连日下跌，最大的日跌幅超过了7%。

　　在资本市场，并购历来是一个能影响股价的重大题材。围绕并购的成败，股价也会出现较大的波动。由于并购的消息能如此敏感地影响股市走势，所以并购中的信息披露问题就变得尤为重要。在中外资本市场发展的历史上，利用并购中信息披露漏洞而操纵股价的案例屡见不鲜。在一本以并购交易为主题的纪实小说《贼巢》中，就生动地描述了华尔街的机构投资者如何与投行、律所等中介机构沆瀣一气，窃取并购的内幕消息，从而在股市中获取巨额利益的行为。可以说，并购中的信息披露问题一直都是一个令监管者备受困扰的问题。

　　收购博弈与信息披露

　　信息披露制度是证券法的一项基本制度。它始于1845年英国公司法关于招股章程的公开以及招股章程所载内容披露的规定，其目的在于使投资者在购买股票之前能充分了解发行公司的有关信息，然后自行决定是否购买。英国公司法中的公开制度被美国1933年证券法和1934年证券交易法采纳，目前已被各国接纳为证券法的一项基本原则，该原则在要约收购法中体现为与要约收购有关的重要信息均应充分披露，使面临要约收购的目标公司股东能够自行作出有根据的决定。因为只有这样，才能切实消除上市公司收购中的信息垄断，防止内幕交易和证券欺诈行为的发生，从而真正保护所有投资者的合法权益。

　　所谓的内幕交易是指内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其它人员违反法律、法规的规定，泄露内幕信息，根据内幕信息买卖证券或者向他人提出买卖证券建议的行为。内幕交易行为人为达到获利或避损的目的，利用其特殊地位或机会获取内幕信息进行证券交易，违反了证券市场“公开、公平、公正”的原则，侵犯了投资公众的平等知情权和财产权益。内幕交易丑闻会吓跑众多的投资者，严重影响证券市场功能的发挥。同时，内幕交易使证券价格和指数的形成过程失去了时效性和客观性，它使证券价格和指数成为少数人利用内幕信息炒作的结果，而不是投资大众对公司业绩综合评价的结果，最终会使证券市场丧失优化资源配置及作为国民经济晴雨表的作用。

　　全球并购研究中心的报告显示，与全球并购交易逐渐下降的态势相反，中国的并购交易正显著地增长，已经形成了引人注目的反周期的现象。但在上市公司的并购活动中，一个不容忽视的现象是：上市公司的并购信息，对二级市场的股价影响越来越明显。只要有一点关于上市公司并购的蛛丝马迹，就会引起股价的剧烈波动。特别是正处于洽谈接触阶段的并购情况，更是因为上市公司并购信息披露的不规范性和不严肃性，而使采取市场化运作的上市公司的收购成本非公允化，而最终影响并购活动的顺利进行。

　　事实上，上市公司的并购活动并非一帆风顺，而是需要一个长期的讨论、酝酿和研究、分析和论证的过程，更是一场收购公司之间的博弈和各方利益冲突及交织的过程。近期以来，已经相继有多家券商借壳上市的传闻影响，特别是券商借壳本地企业上市的做法更是作为最直接的上市公司模式而愈演愈烈，并导致被借壳上市公司的股价暴涨，从而引起二级市场股价的非理性波动。这种不确定的并购信息，直接导致上市公司股价暴涨后的大幅度下跌，从而导致巨大的投资风险。

　　信息披露制度防止“捉迷藏”

　　上市公司收购中的信息披露制度是上市公司实现优化资源配置功能的前提，它使投资者在相对平等的条件下获得信息，是防止证券欺诈、内幕交易等权利滥用行为的最有效措施。现今世界各国毫无例外地将信息披露制度作为收购立法的重点，是进行上市公司收购监管的主要方式。

　　比如：香港《公司收购及合并守则》（以下简称《香港收购守则》）一般原则第5条规定：“股东应当获得充足资料、意见及时间，让他们对要约作出有根据的决定。任何有关资料不应加以隐瞒。拟备有关收购及合并的文件及广告时应该极度审慎、尽职及准确”，第6条规定“所有与收购及合并事宜有关的人应该迅速披露一切有关资料，并采取所有预防措施，防止制造或维持虚假市场。涉及要约的当事人必须避免作出可能误导股东或生产的声明”。

　　英国《伦敦城市法则》第4条基本原则称：“股东必须给予充分的信息和建议以使他们能够作出信息充分的决定……任何相关的信息都不应对股东隐瞒”。美国《威廉姆斯法案》14E中规定，在收购的信息公开中，下列行为是违法的：对重要事实做任何不实陈述；在公开信息中省略那些为了不引起人们误解而必须公开的事实；以及在公司收购中的任何欺诈、使人误解的行为和任何操纵行为。

　　为了更好地保护投资者利益，促进上市公司活动的有序健康开展，还需要上市公司在涉及并购信息的管理和披露方面，建立健全相关制度。

　　首先，上市公司产生并购意向时，应及时根据洽谈进度做出相应的风险提示。对正在洽谈中的信息可不进行停牌处理，从而使“捉迷藏式”的信息明朗化。即便没有相关的收购信息，但市场传闻对其已经造成了一定的股价波动，上市公司也应当在第一时间内进行澄清，从而稳定上市公司的股价，保护投资者利益。

　　其次，加强上市公司高管人员的信息披露约束。由于全流通后，以市值考核逐步取代以净资产的考核方式，上市公司的高管人员关心股票市值将重于关心上市公司净资产。因此，不规范上市公司的并购信息披露程序，加强对高管人员的约束，将直接导致上市公司高管人员利益寻租行为的发生。即便并购不能够最终成立，也可能会成为一种驱动股价上涨的动力。相对于中小投资者来讲，这显然是不公平的。

　　第三，上市公司管理部门应当慎重看待上市公司的并购活动，并在上市公司的信息披露方面，建立统一的发布机制，特别是在全流通市场环境下，更应当建立包括国资委、地方政府和上市公司在内的统一运行平台和机制，而不是单方面的进行对外的上市公司信息披露。

　　另外，对于投资者来讲，也应当在上市公司并购信息的披露方面明辨是非，应当从上市公司的正常公告中，从指定披露信息的媒体中了解其相关信息，而不能受有关证券分析师和新闻记者的单方面信息来源而做出判断，从而使信息的可靠性受到质疑。同时，对从事上市公司基本面分析和研究的咨询机构和研究机构，也应当从咨询服务机构的职业角度进行上市公司并购信息分析的管理，防止脱离实际的并购信息的出现，从而引起市场的猜疑和盲目的跟风投资。