分析师建言中国集中处置千亿美元按揭抵押债券

　　汪之

　　[ 如按照最近一轮的次贷抵押债券拍卖价格，包括美林、美联等大行在内，都开出了一二折甚至更低价格。Gary由此强烈呼吁拥有大量优质级别债券的中资机构，不能急于低价抛售。最佳方式应是尽量稳定原先的投资团队，集中力量进行“反证券化”操作 ]

　　在美国金融市场浸淫多年的华人分析师Gary最近忧心忡忡——倒不仅仅是为了日常的工作。

这位去年从美国加州房贷巨头Impac公司辞职出来的资深分析师，曾一手带领十多名金融研究员，为Impac建立各种级别的房贷证券化产品的数量计算模型，来预测借款人的违约、提前支付、损失等各种行为的可能性。在去年接受《第一财经日报》采访时，Gary就已经深陷次贷风暴，但他没想到，更猛烈的、全面的金融风暴还在后头，并且一直延续到现在。

　　根据公开资料，Impac一度为美国最大的次A级房贷中间商。最高峰时，每个月，Impac要买入20亿美元左右的房贷证券化产品，2006年其购入的次A级房贷总量在220亿美元左右。而现在，Impac在纽交所的股价已经接近0，Gary大部分同事也已经被裁掉。

　　“只是因为Impac手中还有大量房贷抵押债券（MBS）必须要处理，所以公司才未完全解体。”Gary上周末接受《第一财经日报》电话采访时说。凭借其深厚的金融分析功底和人脉，Gary很快就在加州的一家钢铁期货公司组建了新的分析部门，并且这期间，他还保持了同Impac一定的业务联系。

　　上周五他从美林等公司了解到的一些信息，让他更加忧心：根据美林、摩根士丹利、高盛等交易商披露的最新交易仓位数据，包括工行、中行、建行在内的中国众多机构持有的MBS总值仍高达数千亿美元。而根据本报更早前的报道，美国财政部4月30日在其网站上发布的《海外持有美国证券情况报告》（下称《报告》）显示，截至去年6月30日，中国为美国最大的资产支持债券（ABS）持有者。《报告》显示，中国持有美国2062.31亿美元的由机构发行的ABS。《报告》注释指出，机构发行的ABS主要是MBS。

　　Gary表示，从这些交易数据看，中行、建行等持有规模庞大MBS投资组合的中资机构，两周前，仍在大量抛售这些债券。最近一段时间抛售速度有所减缓。

　　综合多份海外投行的分析报告和几大行公开的上市公告信息，中行、建行持有的从次级到AAA级各种房贷抵押债券规模在中资机构中应为最大。如里昂证券7月份发布的一份分析师研究报告称，中国银行（601988.SH）可能持有房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的债券共计约200亿美元，而建行则估计持有70亿美元“两房”债券。

　　而工行今年8月份的中期业绩说明会则指出，今年以来工行大规模减持“两房”债券和非政府机构担保抵押债券80多亿美元，目前持“两房”债券面值近22亿美元。

　　然而Gary分析数据后表示，鉴于美国房贷衍生品市场层次和品种复杂性，要准确计算中资机构目前所持有的房贷抵押债券规模，相当困难。从目前所能获知的仓位数据看，不少中资机构，不仅投资了ABS、MBS市场，其实也涉足了信用违约对冲（CDS）和债务抵押债券（CDO）市场 。

　　按行业公认的估算：美国所有按揭抵押债券市场规模是9万亿美元，而CDS市场规模则高达62万亿美元。因此，Gary认为中国实际拥有的MBS等衍生产品规模将超过目前一般认为的1200多亿美元。

　　所幸从目前的资产分布看，中国拥有的大部分都是最高级别AAA级别的债券。Gary综合各种数据估算中国所有债券投资组合中，大约87%为AAA级别。相比许多华尔街大金融公司深度卷入次级贷款债券，“中国所拥有的影响美国市场实力，大大超过美国这些大公司”。

　　Gary 举了个例子，最近有家位于纽约的犹太人控制的金融公司Archbay，雇用了不少华人金融人才，大量购入超低价MBS，有的甚至接近于零价格获得。Gary 表示这中间可能存在的巨大利润空间，值得关注：因为假如机构手中持有的是高级别债券，则一般都能追踪到最后的借贷者。如果同一些精通美国按揭市场的公司合作，则有可能与房地产借贷者一道，挺过市场剧烈波动。在市场稳定之后，重新获取稳定的现金流收益。

　　但这需要中国决策者迅速作决断：若能设立一个类似资产管理公司的机构，集中受托管理目前中国持有的超过千亿美元的债券资产，然后深入研究和分析美国房贷市场，寻找到合适的专业按揭公司合作，以说服其他的持有次A级债券的投资者，一并委托管理。则最终不难与最终借款人一道找出应对危机的办法。

　　Gary甚至表示，其实中投就是一个合适的选择。这种“反证券化”操作，正越来越受到众多美国有实力的私人投资机构关注。上述Archbay就是其中一个，还有Pimco公司，它是目前唯一一个没在金融危机中遭遇大损失的专业房贷证券化产品投资管理公司。

　　Gary表示，“反证券化”路径之所以可行，还是基于现实数据：按最新研究结果，次贷危机爆发前，全美国62%家庭拥有房子，现在这个比例是68%。这就意味着，即便多出的6%全部是次级贷款，按目前美国房产价格的跌势，也应当见底了。

　　相反，如果中资机构仍一味各自迅猛减持，不仅账面损失惨重，“还可能拖累整个市场，引发复杂的后果。”

　　

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