地产业 降息不改房价下跌趋势

　　经过前期的银根紧缩，再到近期的 “三率齐降”，房地产业在短暂的严冬期，似乎看到了春天的来临。令开发商感到遗憾的是，地产转暖并非如此快速。招商证券研发中心发布的最新的房地产行业研究报告指出：虽然银根有松动迹象，但降息仍改变不了房价下跌趋势，房地产业新的洗牌在所难免。

　　降息不改房价下跌趋势

　　上世纪70年代以来，全球房地产共发生了3.5次周期，时间上表现在70年代初、70年代末以及90年代初，而目前，也仅仅相当于半个房地产周期。从以往的房地产周期中，我们发现，实际住房价格与名义政策利率高度相关。主要表现在，在名义政策利率还在下降的时候，实际房价就已经开始上涨了；随着名义政策利率利率的提高，实际房价在快速上涨；名义政策利率的名义高点要略滞后于实际住房价格的高点；随后，尽管利率在下降，但房价依然在快速下跌。因此，从周期看，货币政策周期要略滞后于房地产周期，这可能是由于货币政策的滞后性所致。

　　此外，房地产周期受货币政策的影响较大。在利率水平较低的时候，购房者的月供较少，促进了房地产的需求，同时低利率水平也促进了经济的加速增长，居民收入预期增加，也促进了对于房地产的需求。在加息的过程中，人们对于经济前景普遍非常乐观，居民收入预期进一步增长，同时房价的上涨也促使居民进一步购买房产，进一步促进了房价的上涨。在利率水平较高的时候，购房者的月供较大，抑制了房地产的需求，同时高利率水平也促进了经济增速的下降，居民收入预期减少，也遏止了对于房地产的需求。在降息的过程中，人们对于经济前景普遍非常忧虑，居民收入预期进一步下降。同时房价的下跌也促使居民的观望乃至抛售房产，进一步促进了房价的下跌。

　　国外经验显示，降息不改房价下跌趋势。OECD国家的经验表明，实际房价上涨的早期在名义政策利率还在下降时就开始了；利率在实际房价达到峰值前的6个~9个季度前后开始上升。随着利率的下降，房价仍在继续下降。自利率高点，利率往往要下降11个~24个季度实际房价才会重新上升。当货币政策刚放松时，房价依然还会继续下降。因为大家意识到，降息表明经济前景更趋于恶化，而开发商会加速降价，这又促使消费者预期房价下跌，同时收入预期下降。鉴于上述原因，银行对于房地产的开发贷款和消费贷款仍然非常慎重，他们在“惜贷”，土地价格跌幅可能更大，这也促使了房价的下跌。

　　显著下跌或将随即而至

　　我们认为，单从利率条件看，房价还要继续调整2年~3年左右的时间。OECD各国房地产周期的经验表明，当利率开始下降时，实际房价仍在继续下降。自利率高点，利率往往要下降11个~24个季度后实际房价才会重新上升。就中国的情况来看，2008年2季度末是利率的高点，鉴于中国城镇化还处于加速阶段，我们判断利率下降11个~15个季度后，实际房价才能上涨。

　　从中国名义房价下跌幅度分析，我们认为中国一线城市房价收入比在10左右比较合理，2007年底中国一线城市家庭的可支配收入都已经远超过了5000美元。按照国际经验，一线城市的房价收入比应该在10以下；尽管从全球的数据看，房价收入比为10已经偏高了。鉴于我国目前处于经济周期的下降阶段，我们预期未来2年~3年内，这些一线城市家庭居民可支配收入的增幅总体在每年10%左右。也即2年~3年后，一线城市家庭居民可支配收入总体将相应增长20%~30%，2年~3年后一线城市房价应下跌30%~40%。这样，这些城市的房价收入比总体在10左右，这些城市的房价总体才会比较合理。

　　其中，我们认为今年4季度和明年1季度房价将有显著性的下跌，购房者对此可适当参考。

　　地产股进入PB估值时代

　　在房地产周期的下半场中，从国际经验看，房地产股的PB（市净率）估值相对是比较可靠的。在房地产下跌的过程中，公司的每股收益、营业收入变化往往非常剧烈，这使得PE（市盈率）、PS（市销率）估值往往失效；房地产公司的资产主要为现金、待售房产、土地和在建工程，这相对是较容易变现的，这与其他行业有很大的区别。因此房地产行业的B是可靠的。因此，PB法理论上反映了投资者对房地产公司股票最悲观、最保守的估值；但PB估值是与房地产的下跌程度紧密相关的。在房地产下跌的过程中，如果调整期较短、跌幅较小，如2年~3年，则账面B的变化不大，则可以考虑给较高些的PB估值；如果调整期较长、跌幅较大，如上世纪90年代的日本，则账面的B会减少，则应给较低些的PB估值。

　　在房地产股票的估值已经进入了PB估值的时代，我们认为总体上中国房地产股票估值的底线大约在1.3倍~1.5倍PB左右，由于我们判断中国房地产这轮调整的时间大概还要2年~3年，一线城市房价的下跌幅度大约在30%~40%左右，绝大多数房地产公司在未来2年~3年内净利润总体应该是正值，所以PB估值底线应高过1倍。当然，具体房地产公司股票PB估值的底线略有差异。

　　对于地产行业，我们维持行业“中性”的投资评级。维持对于招商地产 “强烈推荐-A”的投资评级，维持对于金融街、保利地产、万科A、华发股份和金地集团“审慎推荐-A”的投资评级。