本报记者 曹腾

    旨在紧缩地根和银根的调控政策密集出台,将对房地产公司的盈利能力产生深刻影响。依靠高财务杠杆和低成本土地的盈利模式将难以为继,房地产企业的核心竞争力将向营运能力倾斜。

    通过对32家样本公司(全年房地产收入占主营收入90%以上的公司)的分析可以看出,它们实现盈利的途径的确存在重大差别,以万科为代表的公司表现出远高于其他公司的营运效率,其持续发展能力更值得期待。

    2005年年报显示,样本公司全年总共实现净利润39.36亿元,净资产收益率为9.58%,比全体上市公司8.33%的净资产收益率高15%。但实际上,32家公司中只有12家的净资产收益率超过上市公司平均水平,其中,G栖霞(行情,论坛)以21.36%的净资产收益率居行业首位,其次是G中企(行情,论坛)、G金融街(行情,论坛)和G万科。而*ST中房(行情,论坛)、贤成实业(行情,论坛)和*ST中天(行情,论坛)则出现较大亏损。

    更重要的盈利模式的区别。按照杜邦分析,净资产收益率=资产净利率*权益乘数=主营业务净利率*总资产周转率*权益乘数。从纯粹的数量关系看,三者都正比于净资产收益率,但按照行业发展趋势,主营业务净利率将呈现企业难以扭转的行业性下滑、权益乘数则受到资产负债率的限制,倚靠总资产周转率获得的净资产收益率更具可持续性。

    权益乘数是总资产与净资产的比值,在数量上等于(1-资产负债率)的倒数。计算结果表明,样本公司加权平均资产负债率为63.35%,其权益乘数为2.728。从房地产企业的经营特点看,这个结果即使还有一定的提升余地,但空间已非常有限。

    另一方面,各家公司的资产负债率不尽相同,其中万科为62.22%,基本处于行业平均水平。而G莱茵(行情,论坛)、*ST中天(行情,论坛)、G栖霞(行情,论坛)和贤成实业(行情,论坛)资产负债率都超过了75%。G陆家嘴(行情,论坛)、海鸟发展(行情,论坛)、*ST中房(行情,论坛)则不到50%。

    较低的资产负债率意味着较大的财务空间,相关公司可以通过增加负债来支撑更大的经营规模。而公司权益乘数过大可能是运营效率较高的缘故,但也反映出进一步利用财务杠杆的余地已经非常有限。

    实际上,在地产类上市公司中有一个关于资本金和运营规模的经验数据。一般而言,1个亿的自有资本支持10万平米的开发面积可以形成一个比较合理的资产负债率。因此,分析各家公司的财务空间,可以适当结合土地储备来看。

    不过,年内的调控措施使房地产企业获得信贷的难度加大,这对融资渠道单一的非上市公司更是一个致命的打击。依靠高负债提高资本回报的经营方式难以维系。

    主营业务净利率是净利润与主营收入的比值,反映了单位销售收入的获利能力。样本公司2005年的销售净利率为11.09%。其中,G陆家嘴(行情,论坛)、G国贸(行情,论坛)两家典型的以持有型物业为主的公司,销售净利率都在30%以上,G金融街(行情,论坛)也超过了20%,明显高出其他公司。

    在以开发出售为主要业态的公司中,万科、金地、栖霞、中企等公司都超过了行业平均水平,但也有一部分公司销售净利率非常低。

    作进一步分解,销售净利率可以由主营业务利润率抵减三项费用率后得到。对于主营业务利润率,计算结果显示,样本公司该项指标的加权平均值达到了30.3%,而万科只有28.72%,栖霞只有23.94%,都不到平均水平。

    主营业务利润率一方面受产品定位和价格的影响,另一方面更与成本、特别是拿地成本密切相关。一些在招拍挂之前拿到的土地通常比较便宜,因此主营业务利润率较高。这在一定程度上说明,拿地并不是万科的强项。

    对费用的控制则更多地考验了公司的内在素质。2005年,样本公司平均三项费用率为11.21%,其中,万科为9.49%,栖霞为6.65%,又明显低于行业平均水平。

    一个有意思的现象是,一些主营业务利润率较高的公司业绩反而乏善可陈,三项费用往往成为吞噬利润的“黑洞”。某公司去年主营业务利润率超过了30%,超过了行业平均水平,但三项费用率也接近20%,在这样的费用水平下,业绩自然不理想。

    对此,一些熟知地产企业运作内幕的人士表示,除了自身管理水平确实存在问题外,一些以协议转让方式获得廉价土地的公司,尽管主营利润率较高,但在拿地的过程中发生的灰色费用需要从三费中“走账”。另外,公司管理层并不认为用寻租方式得到的土地收益应该完全拿来和股东分享,因此通过各种方式把一部分利润转移出去。这在财务上就表现为费用率的高企。

    直观上看,对提高净资产收益率来说,较高的主营业务净利率当然是件好事。但主营业务净利率的下降又很可能是不以主观意志为转移的客观趋势。严控土地闸门、提高土地转让的税费标准和市场化程度,必然带来土地成本的上升。而按照经济规律,地价的上涨并不能完全传导到房价上,其结果就是毛利率的下滑。

    这一点已有兆头。在经过多轮竞标后,万科和中粮地日前以17.5亿元联合竞得广州市白云区金沙洲B3725D01地块的土地使用权,比招标底价高出75.35%,折合楼面地价达到4033元/平方米。作为可比楼盘,富力桃园在售一手商品房单价在8500元/平方米左右。以此计算,地价占到商品房价格的47.45%,远远高于行业目前的平均水平。

    对利润空间收窄的趋势,一些开发商已心知肚明。万科首席研究员谭华杰近日表示,万科未来的目标,就是在一个销售净利润率8%左右的市场中达到18%以上的净资产收益率。

    8%的销售净利润率意味着什么？在其他条件不变的前提下,按照样本公司去年11.09%的销售净利率水平,8%意味着净利润、净资产收益率和每股收益27.86%的下滑；而如果比照万科隐含的下滑幅度(万科去年的销售净利润率为12.79%),上述指标的下滑幅度更是达到37.45%！

    那么,在销售净利率下滑的预期下,万科如何实现净资产收益率由目前的16.25%提升至18%呢？谭华杰给出的办法是,大幅度提高运营效率。

    从净资产收益率恒等式看,这的确就是惟一的法门—————权益比例的提高受到资产负债率的限制、主营业务净利率随行业的规范呈下滑态势,除了加快资产的周转速度,提高净资产收益率别无他法。

    分析结果显示,2005年,32家公司加权平均总资产周转率(主营业务收入/期初期末平均资产总额)为0.34,其中,万科以0.56的总资产周转率排名第一,比平均水平高64.7%,此外G阳光(行情,论坛)、G金地(行情,论坛)该指标也都在0.4以上。

    总资产周转率高的背后是什么呢？无非就是用更贴近购房人需求的设计、更快捷的推盘速度,使在单位时间里,一定的资产支撑起更大的销售规模。这也正是房地产公司修炼内功,提升设计、开发到营销能力的财务意义之所在—————而作为已经取得这方面领先优势的万科,为进一步提高运营效率,更提出了工厂化的发展思路。

    32家样本公司营运指标

    股票代码   股票简称   净利润(万元)   权益乘数   销售净利率   主营业务利润率   三项费用率   总资产周转率   净资产收益率
    000002       G万科A(行情,论坛)         135036      2.647        0.128            0.287        0.095          0.563          0.163
    000014        G沙河(行情,论坛)           3154      3.189        0.072            0.261        0.173          0.405          0.100
    000402      G金融街(行情,论坛)          40890      3.242        0.204            0.320        0.060          0.306          0.181
    000502     绿景地产(行情,论坛)            525      2.024        0.028            0.354        0.247          0.349          0.020
    000511        G银基(行情,论坛)           4575      2.504        0.076            0.216        0.072          0.229          0.039
    000514      G渝开发(行情,论坛)            107      3.702        0.008            0.220        0.204          0.189          0.004
    000540     ＊ST中天        －16646      7.215      －0.556            0.284        0.527          0.251        －1.110
    000546        G光华(行情,论坛)            980      3.357        0.093            0.513        0.220          0.184          0.046
    000558        G莱茵(行情,论坛)            241      5.025        0.015            0.316        0.200          0.220          0.016
    000608        G阳光(行情,论坛)          11985      3.307        0.106            0.301        0.083          0.459          0.155
    000616        G亿城(行情,论坛)           3219      3.566        0.047            0.212        0.169          0.301          0.047
    000667        G名流(行情,论坛)           8752      1.993        0.152            0.313        0.067          0.508          0.162
    600007        G国贸(行情,论坛)          24668      2.223        0.317            0.577        0.103          0.153          0.096
    600246        G先锋(行情,论坛)           4040      4.706        0.047            0.226        0.086          0.460          0.099
    600266        G城建(行情,论坛)          14582      2.904        0.080            0.221        0.151          0.314          0.076
    600322        G天房(行情,论坛)           2164      2.484        0.031            0.293        0.215          0.181          0.013
    600325        G华发(行情,论坛)          12881      3.217        0.180            0.289        0.125          0.244          0.117
    600376      G天鸿宝(行情,论坛)           2594      3.752        0.057            0.177        0.094          0.191          0.035
    600381     贤成实业(行情,论坛)        －16035      6.172      －0.274            0.193        0.188          0.379        －0.721
    600383        G金地(行情,论坛)          32003      2.408        0.124            0.306        0.118          0.413          0.117
    600393        G东华(行情,论坛)           4349      2.629        0.076            0.185        0.093          0.388          0.083
    600533        G栖霞(行情,论坛)          14866      5.942        0.112            0.239        0.067          0.358          0.214
    600634     海鸟发展(行情,论坛)            693      1.709        0.189            0.138        0.283          0.081          0.034
    600663      G陆家嘴(行情,论坛)          56997      1.736        0.312            0.579        0.117          0.178          0.090
    600665      G天地源(行情,论坛)           6707      1.956        0.071            0.179        0.086          0.366          0.049
    600675        G中企(行情,论坛)          35443      3.721        0.152            0.311        0.105          0.323          0.182
    600732        G新梅(行情,论坛)           6454      2.524        0.181            0.428        0.051          0.271          0.129
    600748      G实发展(行情,论坛)          13061      2.999        0.102            0.428        0.136          0.370          0.103
    600767       ST运盛(行情,论坛)            880      2.702        0.588          (0.014)        2.613          0.015          0.028
    600791        G天创(行情,论坛)           1819      3.716        0.063            0.284        0.146          0.312          0.068
    600823        G世茂(行情,论坛)           7843      3.282        0.115            0.360        0.093          0.259          0.097
    600890     ＊ST中房        －25171      1.725      －0.561            0.075        0.115          0.492        －0.710
    行业平均      12302          2.728      0.111        0.303            0.112        0.340          0.096