都是委托代理惹的祸 雷曼们的高薪是这样拿到的

　　雷曼兄弟破产再次引发全球瞩目的华尔街金融风暴，除了席卷全球经济的破坏性以及对“里根经济学”理论体系的反思之外，还对现代企业通行的委托代理制度，发出了一个严峻的挑战：目前通行的委托代理制度是否还能够承担现代企业的发展。

　　中金公司研究部数量化策略分析师李志勇通过系列的数据论证，把雷曼兄弟最终的破产理由，放到雷曼兄弟公司“业务模式的最终崩溃”上面。

　　为什么？国泰君安研究所所长李迅雷认为，此次美国金融危机有政府监管失灵的原因，但是“华尔街精英”们更是难辞其咎。正是这些精英们，以金融创新的名义，漠视系统性风险，“凭借其贪婪和投机的特性”，亲手制造出美国华尔街巨大的金融泡沫并将其捅破。

　　最具典型的案例就是雷曼兄弟公司。

　　天价薪酬

　　根据海通证券分析师的说法，美国投资银行薪酬的最终决定权，还得从公司治理结构和股权比例开始，才能找到薪酬话语权真正掌握在谁手里。

　　根据国泰君安分析师伍永刚早前对于美国投资银行治理结构的研究，美国投资银行的股权结构极为分散，外部股权流动性极强；同时，投资者参与公司治理的成本远远大于获取的收益。

　　他曾经研究过摩根士丹利、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟等公司的股权结构，根据研究时所取时段的数据，结果是尽管研究中的十大投资银行的机构投资者股东（加权）平均持股比重为46.5%，但它们由数百个甚至1000多个机构投资者拥有。

　　在美国这五大投资银行中，第一大股东持股比重超过5%的只有一家。其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%。

　　但内部持股就截然相反了。

　　根据研究时所选时段的数据，这五大投资银行平均内部持股比重为24.9%，其中高盛内部持股比重最高，达78%；美国十大投资银行的平均内部持股比重为30.98%。

　　美国投资银行的内部持股大多是实施长期激励策略或员工持股计划而产生的，这部分股权的流动大多是受到一定限制的。

　　来看看雷曼兄弟的激励措施。

　　根据英国《泰晤士报》的数据，雷曼兄弟首席执行官里查·福尔德（Richard Flud）的2007年全部薪酬合计为7100万美元，5年总共收入3.54亿美元。从其2007年收入的各项细目来看，他的底薪75万美元，奖金425万美元，其他收入2662万美元，股票收益4028万美元。

　　福尔德做雷曼兄弟首席执行官15年，最近6年来平均收入为6396万美元。研究机构Equilar的报告显示，从1993年到2007年，他共计获得4.66亿美元的收入。这个数字包括了底薪、分红和长期股权激励、股票行权价值和其他收益。其他股权收益部分占了整个收入数字的78%。

　　这还仅仅是首席执行官个人的薪酬激励。接下来，还有团队和员工的激励方案。

　　雷曼曾经发起数个员工激励计划，根据其计划到2007年11月30日（破产前的最后一个期末报告期）时，可供但尚未发放的股份共有8230万股。这是普通股的发放。另外还有40万股保存作为发放红利之用。公司仍保有权利发放已持有的普通股和发行新的股份。

　　从考核上看，公司EPS、收入增长幅度、资产管理规模增长幅度、净收入增长、股东权益回报、费用控制和与同行业公司的表现指标比较等将被列为考核表现的指标，由薪酬委员会裁定。

　　资产有毒

　　雷曼的薪酬结构根本无法让管理经营层注重长期公司效益，而更多注重短期效益。

　　申万证券研究所的一位研究员把这套激励方案称为“失衡的激励体系”，正是这套激励体系，导致华尔街CEO与职业经理人为股票期权铤而走险，并不惜穿破道德底线，进行各种放大效应的套利行为。

　　与高薪相匹配的，是雷曼兄弟公司逐年放大增加公司业务体系当中高风险的资产配置，最终导致公司业务的整体结构的坍塌。在李志勇的词典当中，雷曼兄弟公司业务线上配置的资产，近年更多地被称为“有毒资产”。

　　上世纪90年代，雷曼兄弟公司曾经一度被称为“债券之王”。

　　这是美称，也是贬义词。李志勇认为，之所以贬义，主要是因为它的收益部分集中在固定收益部分，其风险化解能力远不如其他公司。在2000年后，美国房地产和信贷这些非投资银行的传统业务上，雷曼兄弟与其他投资银行一样急速扩张。近年，雷曼兄弟一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。即便是在2007年房地产市场大幅下滑的一年，雷曼兄弟公司的商业地产债券业务一样增加了13％左右。

　　这样，雷曼兄弟公司在这部分业务上的系统风险被放大很多。在市场状况好的年份，这种高系统风险为雷曼公司带来很高的收益，但市场低迷或者崩溃的时候，这部分业务暴露了雷曼极大的系统性风险。

　　另外，雷曼公司为了公司的绝对收益，不惜采用极高的财务杠杆，完成公司收益指标。与综合性银行如花旗、摩根大通和美洲银行等不同，作为投资银行的雷曼公司，太少的自有资本和太低的资本充足率，都不足以发展自身业务。为了发展业务和增加收益，雷曼只能依赖银行间拆借市场和债券市场；在债券市场当中发债来筹集资金；在银行拆借市场上通过抵押回购等方式来满足自身短期资金需求。由此，雷曼一直维持很高的杠杆率。比如，今年年初，雷曼杠杆率曾达到32，二季度末达到24.3。雷曼总资产为6394亿美元，而负债为6132亿美元，净资产仅为262亿美元。在李志勇的研究中，杠杆率排在雷曼之前的，是摩根斯士丹和美林。

　　雷曼既然不在意自己的系统性风险和采用高杠杆率来获取超高的绝对收益，那么不良资产的运用，也是可以放大收益的。前提是只要风险没有暴露。

　　作为房产抵押债券的承销商和账簿管理人，雷曼公司将很大部分发行不出去的债券都留在自己的资产表上，这一比例为30％－40％。

　　所以，李志勇将雷曼公司旗下近年大规模配置的资产称为“有毒资产”。他说这是业内的一个通称，主要原因还是因为市场好坏直接影响这部分资产的风险暴露。