次贷危机中的石油较量

　　[ 投机资金的对手是两个：一是对成品油进行补贴的中国政府，另一个是实体经济中的消费者。而后者也是市场力量，显然，中国不是“一个人在战斗”，在这一点上，美国居民站到了中国政府的一边 ]

　　目前，市场将2003年前后持续的低利率政策及由其引发的地产泡沫，总结为美国次贷危机的主要原因。

　　观察2003年以来美国房产市场走势，则同美国国内的通胀率高度的负相关：2003年地产市场启动时，美国通胀率处在2%左右的低水平；2005年11月房地产成交量开始萎缩和2006年年中价格大幅跳水时，通胀率都处于4%的阶段性高点；2006年四季度，房屋成交量出现暂时回暖时，通胀率大幅下跌到2%的水平（联邦基准利率已被调升到5.25%的近6年最高点，美国官员和市场当时普遍认为，美国房地产市场开始复苏）；2007年，房地产市场单边跳水，通胀率直线上升，似乎是给房地产市场判了死刑。

　　那么，房地产市场、通胀，与次贷危机之间，究竟是一种怎样的关系呢？

　　影响美国通胀率的关键

　　2002年之后，影响美国通胀率的因素包括：美国的利率政策、石油为主的大宗商品价格以及美元兑西方主要货币汇率的变化，还有出口到美国的商品价格（该价格不仅受美元汇率影响）。利率政策是国内因素，其他方面则构成影响美国通胀率的外围因素。

　　低利率是高通胀的诱因，但到2006年6月前，通胀率同联邦基准利率交替上升，2002~2004年长达两年的低利率政策并没有造成物价的大幅上涨；2006年后的高利率也没能扼住高通胀。显然，利率之外的因素，成为了影响美国通胀的关键。

　　在影响美国通胀率的外围因素中，石油和进口商品起着正反向的作用。

　　以2005年美国房地产市场开始调整为分界点，包括中国在内的亚洲经济体对美国在2003~2005年中相对温和的通胀率作出了贡献。同时，非常重要的是，那时石油价格保持相对低位，波动不大，使得家庭开支中能耗比重下降。

　　美国作为全球的最终消费市场，在工业制成品的定价上有足够的话语权，这个话语权就是进口商品用美元计价。2002年以来，包括中国在内的亚洲经济体，也包括加拿大这样的西方经济体，向美国出口的工业制成品价格提不上去。因本币兑美元汇率上升或人力等因素造成的商品成本上升，只能由出口经济体内企业自己进行消化，而难以转移到美国消费者身上。

　　2002年到2005年年中，美国进口商品价格波动很小，美元并没有因为汇率（兑欧元和日元）贬值造成进口工业制成品价格上涨。这熨平了美国国内的通胀率。

　　由于中国出口商品中缺少石油和重要原材料等自主定价权强的商品，因此，在美国的进口价格指数中走势平滑，抑制美国通胀率效果明显。人民币自2005年7月升值，这一效果也没有得到马上改变。

　　而中国等经济体外贸出口积累的外贸顺差，又回流到美国的金融市场，作为“血液”，进一步支持华尔街金融衍生品交易的发展，让传统行业的重要性“下降”，这个过程，形成了美国“低通胀高增长”的错觉。

　　由于美国居民的收入同GDP增长基本同步，低位徘徊的进口价格指数和不高的通胀率，使得美元在本土日常消费品（特别是进口为主的商品）上购买力提高，因此产生了财富效应。2002~2005年初，石油价格处于20~45美元/桶之间，占家庭开支比例在6%左右，汽车轮子上的美国居民，不需要担心汽油方面的开销吞噬其收入，使其能放心大胆地投资、消费。房地产市场的繁荣由此起步。

　　油价推高美国通胀率并扼杀了房地产

　　2005年年中之前，石油价格逐步走高，美国通胀率没有像前两次石油危机时那样恶化。当时全球对此给出了很多乐观的解释，比如“美国的劳动生产率提高、新能源技术的采用对石油的依赖降低、高科技产业为代表的‘新经济’比重相对降低了制造业的分量等，能耗占美国家庭开支比例下降，使得经济增长对资源投入的依赖程度大为减弱，油价变动对经济的直接影响相对缓和”。

　　而在2005年年中，当油价尝试冲击70美元/桶时，情况发生了改变，美国的通胀急升，能耗占家庭支出比例达到1989年以来最高水平；而劳动生产率，则同石油价格一样，受到美元贬值的影响——油价快速上涨，意味着美元兑石油贬值速度加快，吞噬了生产率的提高幅度。2006年后的情况表明，美国经济仍然受到石油价格的牵制。

　　油价上涨，从两个方面影响了美国居民的消费开支：其一，推高通胀率，美元对内贬值，物价上涨。石油在美国CPI中的权重为9.698%，2005年6月到2006年9月（房屋成交量大幅跳水前两个月），石油价格自45美元/桶上涨到70美元/桶，美国通胀率自2.53%上升到4.69%，在2.16个百分点的通胀率上涨中，石油涨价贡献超过了1.5个百分点（食品价格在其最高涨幅时的幅度不及能源价格上涨幅度的一半）；其二，石油涨价使得石油方面的开支增加，美国消费者在2006年时的能耗支出占家庭开支比重比2003年时增加30%。此时，消费者迅速体会到，钱不值钱了。

　　2007年石油价格再次上涨，以中国为代表的出口商品稳定物价的作用已远远不及石油对价格上升的影响，占有美国重要进口比重的石油和大宗商品价格指数（石油在美国的进口价格指数中占27%的权重），迅速跃升到2004年两至三倍的水平。中国在内的亚洲不少经济体对石油价格进行补贴，坚持出口商品在2006年前仍保持低价，但大宗商品和金属原料价格的上涨已超过了这些经济体的补贴能力，包括中国在内的经济体也都出现了通胀情况，这些因素同时传导到了美国国内，美国的通胀率直线上升，房地产和汽车消费市场加速恶化。

　　站在今天的角度看，2003年开始的美国房地产价格的上涨，只是在经济复苏期间的资产市场的重新恢复，是一个市场的自发过程，中间的利率因素和经济增长因素都不能忽视。但在利率成本提高，特别是石油价格上涨带来消费支出增加时，住房市场的调整十分正常。石油价格上涨，影响最大的是消费者，奇低的居民储蓄率(美国居民储蓄率在2005~2007年间分别为0.4%、0.7%和0.6%)使得消费者对债务和价格非常敏感，会很快做出降低开支的举动。汽车厂商有大银行支持，且都有针对汽车销售的财务公司，油价的负面影响被暂时忽略，累积到了2007年才最终爆发。同2003年以来的黄金、大宗商品甚至股市（2008年前）相比，美国房地产价格的上涨幅度是比较温和的。所以说用美元贬值、外资流入以及投机活动来解释，都不具有充分的说服力，即便是包括次贷的理由，如“大量资信差、还贷能力弱的投资者被吸引到住房市场”，也并不足以解释房地产市场快速的大幅调整。

　　我们注意到在2006年，美国出现了一个危险的信号：美国国内石油消费量出现了负增长。由于2006年的石油均价高于2005年，因此在总销售额及石油公司收入乃至财政收入上，并没有很快反映出来。在2006年之前的26年里，美国曾出现过三次石油消费负增长，每次都伴随着年度或季度的经济负增长。2007年，美国石油消费负增长的趋势仍然持续，经济出现问题已不可避免，美国经济于当年第四季度出现负增长（-0.2%）。石油消费连续两年的负增长，同石油短缺没有任何关系，而与价格大幅上涨直接相关，伴随企业破产和居民收入增幅下降，次贷资产质量进一步恶化。

　　华尔街和中国的油价博弈

　　关于油价的争论，一直都没有停止过。无论从地缘政治和实际需求的角度，油价在6年时间里上涨7倍，特别是2007年1月份以来，在一年半的时间里自50美元/桶上涨到147美元/桶，都难以找到足够有说服力的理由（全球消费总量增幅甚至出现了下降）。因此，有必要考虑市场的投机因素。2003年美国的低利率政策，造成流动性过剩，有相当数量的资金进入石油衍生品交易；美国以外的贸易顺差、石油美元，都通过不同方式和渠道进入到美国市场，委托华尔街来“钱生钱”，这些资金也不同程度地参与了石油衍生品交易。

　　过去8年，世界石油市场供需变化幅度不大，中国成为主要经济体中石油消费增量最大的，石油消耗总量由1997年占全球总消费量的5.33%提高到2006年的占8.48%。中国可能还不足以成为国际石油价格上涨的理由，但却可以成为投机市场推动油价上涨的因素。2003年以来，中国连续提高成品油价格，希望同国际接轨，但价格一直处于国际水平之下。中国经济的高速增长增加了石油需求，中国单位能耗超过美国等发达经济体以倍计，石油对外依存度逐年上升，全球的投资者、生产者和消费者都可以以此作为涨价的说辞。

　　伴随着国际油价大涨，中国政府在2007年又一次提高油价，但由于国内通胀急升的因素，政府锁定成品油价格并对石油企业进行补贴，直至2008年6月份才再次提价。作为全球最大的新兴经济体，中国的举动使得给石油价格寻找空间的投机资金似乎变成了同中国政府在博弈。毕竟价格是供需和资金多寡的较量，这个博弈过程在一定期限内，取决于中国政府是否有足够多的财力持续补贴下去，投机资金的持久力则不在于其资金实力，而是西方市场（消费者和企业）能够在多大程度上、多长时间内承受高油价。因此投机资金的对手是两个：一是对成品油进行补贴的中国政府，另一个是实体经济中的消费者。而后者也是市场力量，显然，中国不是“一个人在战斗”，在这一点上，美国居民站到了中国政府的一边。

　　此时，美元贬值又作为一个追加的理由，成为推高石油、黄金、金属乃至粮食的因素。这个过程，我们看到美国的房价加速下跌、失业率开始上升、破产增加（2007年美国破产企业和个人猛增38%）、美国人均可支配收入在进入2007年后开始下降、通胀率直线上升，美国人见到了第二次石油危机的场景。石油在70美元/桶时，因为消费者能耗支出负担增加，美国经济已经承受了巨大压力。而房地产市场下跌带来的波及效应同油价上涨带来的负面效应形成了叠加，压死骆驼的稻草越来越多，越来越沉。

　　油价高企摧垮了房贷市场，而这些房贷的衍生品也掌握在这些推高油价的投机资金手中。这似乎是一个自杀的过程，是无意识还是没有掌握好火候？

　　石油价格的波动，使得危机在储蓄率极低、全球经济的领头羊——美国爆发，只是时间问题，引爆点是最早无法忍受油价而放弃支付债务的市场主体，房地产市场的个体投资者正是这个群体。衍生品（不止是房地产抵押贷款产品，比如石油期货等衍生品）遍布经济领域的各个角落，投资者也散落于世界各个角落，其创设的初始目的在于规避和分散风险，但数十倍的杠杆比例，使得创设的结果变成了制造风险。

　　从油价的角度考虑金融危机的走势，2005年全年最高价70美元是经济复苏的上限，WTI（西德州轻质原油）在2004年41.51美元和2005年56.65美元的均价可以看做是参考指标。

　　关于合理价格的判断，中国因素同样非常重要。其重要性不仅在于“补贴政策”可能影响全球油价，更在于中国目前除了油价以外，劳动力成本、环保成本等并不是市场定价，被政府确定为通胀指标的CPI并不反映真正的通胀水平。这些因素影响中国出口到美国的商品价格，同时也影响中国国内的生产，并反向影响中国的石油需求和价格，进而再度成为演绎国际市场油价的因素。因此，如果再以中国因素作为投机依据，则需要考虑得更多些。

　　（作者为东兆长泰投资集团投资发展部副总经理）

欢迎订阅2009年《第一财经日报》！
订阅电话：
010-58685866（北京）
021-52132511（上海）
020-83731031（广州）
0755-82416077（深圳）