消费需求下滑 铝业景气回升尚待时日

　　　□中信证券 李追阳

　　铝业景气周期虽然已经开始触底，但回升还需时日，加上A股铝业上市公司市净率估值水平横向（与国际同业公司当前的估值）与纵向（历史估值走势）比较来看，当前的估值水平还不具有较好的安全边际。

　　消费需求下滑

　　铝作为一种重要的工业原材料，大量应用在房地产、交通运输、基础设施建设、包装工业等行业，因此其消费需求与经济周期、工业生产之间具有非常强的相关性。从行业运行与工业生产的周期性变化来看，当制造业增长加速时，铝消费往往会同比上升；反之亦然。

　　自2006年以来，美国房地产市场开始陷入低迷，汽车销售也止步不前开始下滑，市场对于经济前景的忧虑加剧，失业率上升，制造业增速也逐步放缓，导致美国铝锭消费需求下滑。根据CRU的统计预测，06年四季度以来，北美地区月均消费54.7万吨，较04年至06年前3季度平均消费量下降9.5%。

　　同期，欧洲地区平均消费量上升9%，而日本平均消费需求与此前基本持平。未来，西方国家制造业普遍下滑，且经济前景继续恶化的可能性很大，西方国家铝锭消费还是难有起色。

　　同时，中国消费可能低于预期。自上世纪90年代中期之后，中国经济持续的高增长和工业化、城市化进程的加快，电解铝出现了持续的爆发性增长。中国电解铝的消费需求从90年代初不足100万吨上升至07年超过1200万吨。

　　同期，中国消费在全球消费中的重要性也不断上升。1996年中国铝锭消费为213万吨，全球占比刚刚超过10%，08年中国消费预期达到1400万吨，占比将上升至32%。从消费增量贡献的角度来看，2000年以后中国消费增量对全球消费增量的贡献基本都在50%以上。

　　然而，从与铝锭消费最为密切的行业来看，中国消费需求增长下滑的压力在增加。一是房地产领域投资增速显著下滑导致建筑型材消费受到严重抑制。房地产投资增速的下滑，无疑对占中国消费30%以上的建筑型材需求造成很大的冲击。根据国内一些权威机构的信息，08年以来型材需求非常不景气，许多型材加工厂经营状况不佳。二是铝板带箔、工业铝型材终端消费领域增长放缓。根据国家统计局的数据，1－9月份全国铝相关主要的终端消费产品产量增速普遍下滑。按照统计，与铝锭终端消费相关产品中，大部分产品增速下滑，只有变压器、电力电缆和钢芯铝绞线产量增长出现大幅提速。电缆和钢芯铝绞线产量的快速增长主要在于中国电力基础设施领域投资结构的变化，主要体现在电网投资比重的上升。

　　“十一五”后三年电网投资有望保持16%以上的复合增长率。“十一五”电网计划投资1.43万亿，是“十五”期间投资的两倍多，后三年的电网建设和改造投资约在1万亿左右，年均复合增长率达16%以上，从而有助于带动铝锭在输变电领域的消费需求。

　　此外，中国铝锭消费的外部依赖性并没有减轻。尽管自2005年以来，由于铝锭直接出口税收政策的变化，出口量大幅萎缩，2008年已经呈净进口格局。但是，下游相关加工产品铝材和铝合金出口继续大幅增加。2008年1－8月份尽管原铝净进口3.1万吨，但是原铝、铝材及铝合金累计净出口达到112.7万吨，同比增长20.6%。

　　随着西方国家经济增长的放缓，无疑将对中国铝锭及相关产品的出口形成很大的压力。

　　减产进行时

　　2008年以来，电解铝行业最流行的词汇之一无疑是“减产”了。

　　年初，雪灾导致中国许多地区供电紧张，电解铝企业出现减产让电现象；南非、巴西、哈萨克斯坦等国也因为种种原因减产。夏季用电高峰来临，中国再次出现电解铝行业减产让电的现象。

　　然而9月份以后，减产成为中国电解铝行业更为现实的选择——铝价的快速下滑导致行业盈利迅速恶化，高成本企业现金流出现负值，正常的生产经营难以为继，减产成为被动的选择。根据易贸资讯的统计，截至10月中旬我国电解铝冶炼产能减产的规模已经超过130万吨/年左右。

　　当然，盈利能力恶化是减产直接原因。2007年以来电力、碳素等原/辅料价格大幅上升，导致07年以来电解铝冶炼环节的盈利能力持续下滑，特别是8月份以后电解铝价格自19000元/吨的水平快速下滑至14000元/吨以下，进入全行业亏损的格局，预计未来一两年行业的盈利仍不乐观。因盈利迅速下滑，国内减产现象非常突出，而且推迟了闲置产能的投产。对于未来的产能扩张来说，盈利恶化无疑将影响新建、扩建项目的投产进度，以及拟建项目的投资决策。

　　氧化铝企业也纷纷减产。08年第二季度，国内现货氧化铝从4500元/吨下跌至3500元/吨，国内一度出现“联合减产保价”的传闻。然而，实际的减产并没有发生，相反月度产量仍在上升。

　　然而，8月份氧化铝价格再度下跌至3000元/吨以下，而电解铝价格下跌至14000元/吨以下，合同氧化铝价格更是跌至2500元/吨以下。这也就意味着“联合减产”成为现实的被动减产，特别是以进口铝土矿为主要原料来源的山东地区氧化铝厂。

　　此外，中国铝土矿对外依存度很高，刺激了铝土矿进口成本的大幅攀升。中国自2006年以来，国内氧化铝产量的攀升带动了铝土矿进口需求的大幅上升。中国铝土矿进口量从06年初不足50万吨/月上升至现在月均超过200万吨。同期，铝土矿进口价格也是大幅上升，以美元计价的月度均价从27美元/吨左右上升至目前68美元/吨，涨幅152%；人民币计价的月度进口均价从280元/吨上升至550元/吨左右，涨幅96%左右。近期，海运费的大幅下滑和铝行业景气的下滑，铝土矿进口价格有望回落。

　　值得关注的是，国内铝价已经跌破现金成本线。目前，国内电解铝的平均现金成本在15000元/吨左右，然而现货铝价自10月份以后基本上在14000元/吨以下。LME铝价也跌至2200美元/吨以下的水平，已经跌破边际成本曲线的高成本水平。

　　下跌空间已不大

　　供需过剩、库存上升，不仅仅体现在铝锭价格上，而且在各个地区的现货贸易升水上也得到了验证。

　　自2007年下半年以来，全球铝锭供需紧张格局大大缓解，持续攀升的产量遭遇了放缓的消费增长，过剩开始出现，相应全球库存也有显著的上升。根据国际铝业协会统计，生产商库存加上日本港口库存和各交易所库存，已经自07年中不足260万吨上升至现在接近320万吨，且还在进一步上升。

　　2010年以前，全球供需将继续维持过剩格局，2008－2010年过剩量分别为75、43和40万吨。预计2008－2010年国际铝价分别为2750、2500和2650美元/吨，国内现货价格分别为17500、15000和16000元/吨。

　　当前，行业盈利能力已经严重恶化，中国基本上已经陷入全行业亏损。按照相关逻辑，行业景气底部确实已经开始显现。

　　但是铝价能否重启上升趋势，还需进一步等待。主要源于：第一，在建和拟建的产能还在扩张，只是受到金融危机、行业盈利能力的恶化开始促使部分企业改变计划。第二，库存还在上升。也就是说当前的供需过剩还在持续，供需关系的修复还需进一步削减现有的在产产能。第三，中短期内，金融危机对实体经济渗透的风险依然存在，这无疑将制约全球铝锭的消费。第四，景气周期的根本改善需要经济增长消化过剩的产能，才能从本质上改变供需以及供需预期。也就是说，新趋势的启动至少开始出现产能利用率的回升，而目前仍然处在下降阶段。

　　目前，A股铝业上市公司的盈利模式没有本质上的差异，公司的核心竞争力都不是很突出。个股的选择上，目前主要关注以加工为主的南山铝业，在冶炼利润持续下滑的情况下，其加工产能的释放能够平滑公司业绩；一旦行业景气回升，中国铝业、云铝股份及关铝股份等企业对铝价敏感性则更高。