昨日，在本报和时报在线网（www.secu-times.com）联合举办的“寻找春天──两岸三地专家2009投资策略网上论坛”上，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松作为首场在线嘉宾，现场回答本报记者和网友的问题。
宏观经济形势出乎意料
记者：临近年末，都有一个宏观热，对宏观政策的关注和报道是我们《证券时报》一个非常重要的题目，请您谈一下对目前宏观经济形势的看法。
巴曙松：可以说今年的经济回落速度是出乎意料的快，但是政府刺激内需的政策力度也是出乎意料的大，这两种力量是成为左右市场、中国经济走向的两个经济因素。我们看到今年以来《证券时报》文章中越来越多的出现“第一次”：10月份第一次出现了用电量的负增长，M1的增长速度是1997年以来的最低点，出口到10月份第一次出现了负增长……
从出口的几个数据来看，出口大幅下滑是受外需回落影响，但是进口的下降速度比出口的还快，所以10月份的顺差还增大，进口实际上很大程度反映内需的强度，所以可能内需回落速度比外需还快，这就是我们目前面临的一个非常严峻的形势。
记者：形势这么严峻，是不是也有点出乎您的意料呢？
巴曙松：可能出乎所有人的意料。即使再悲观的分析者也难预料这么大的回落趋势，但是政策出手的力度也是出乎意料的。通常会在中央经济工作会议上才正式部署次年经济工作政策的基调，但是今年在10月初就出台了一系列重大的政策措施：4万亿刺激内需和10条措施，紧随其后的有108个基点的大幅降息，最近又发布金融30条，上周召开了中央经济会议，相信陆续还有一系列的政策出台。概括起来说，就是我们经济回落的速度出乎意料，但是政策刺激内需的力度也出乎意料，对中国来说政策的回旋余地还是比较大的，所以对下一步政策的走向，我们怎么把握它，有进一步研究的必要。
库存调整夸大经济回落速度
记者：我们看到两股力量，一股是经济下滑的力量，一股是政府出台新的措施，宏观调控转向把这个经济往上拖的力量，这两股力量在博弈中大概什么时候能让经济慢慢见底回稳？
巴曙松：这个问题也有几个网友在问，其中一个网友作了充分的准备，他说对明年的经济增长率，国外研究机构好像比较悲观，有一家机构预测会跌到4%-5%。而我的观点一直是认为到8%是没有问题。
目前三季度、四季度经济的快速回落中，库存调整夸大了回落的速度。2007—2008年通货膨胀的预期下，企业大规模地增加库存，提前下订单，使得当时的工业增加值有虚增的成分。海外商品价格回落以后，企业主动调整这个库存，减少库存。这个库存消化的过程不可能要很长的时间。
明年下半年经济可能很快回升
记者：这个库存调整的周期要多长时间？
巴曙松：不同的行业可能有差异，但是大致上来说，如果从奥运会后开始调整，2—3个季度就可以了。库存调整结束以后，经济增长就不会继续如此快的回落。如果分开来看，需求不会像供给回落得那样快。此外中央采取的措施到位的速度可能比我们想象的要快。
我们在珠三角、长三角调查中发现，很多人担心，与1998年相比，没有那么多项目可以投。但实际上今年年初我们的政策基调是双防，抑制了很多地方政府的投资热情。所以当中央放松政策后，到明年下半年，效果就可能出来。而且现在各地报的推动投资的金额相当高，明年下半年经济可能很快地回升。
记者：也就是说，您认为中国经济的稳定到明年第二季度就可以看到一些迹象。
巴曙松：至少大幅回落的趋势可以止住。
财政政策有较大回旋余地
网友：适度宽松的货币政策是否意味着中国的降息空间很大，您认为明年的降息空间还有多大？
巴曙松：实际上，在经济回落时期，财政政策的作用更有效果一些，货币政策的效果是要打折扣的。用凯恩斯的话说就是：你把牛牵到水边但它不喝水，其实河里还是有水，可能还很多但它不喝。也有经济学家打了一个比方：就像一个风筝一样，把线收紧对风筝收回来是有用的，但把线放松风筝不一定会飞出去。
财政政策方面，中国有较大的回旋余地来调整。今年即使财政赤字扩大到5000亿-6000亿，也只占GDP1.5%-2%。此外税收方面，就是要谈减税了。
从目前来看，至少有些条件例如物价大幅回落，使得我们把应对通缩成为主要的政策目标。10月份CPI下降到2.4%，PPI下降到2%，明年上半年PPI还有可能变成负值，所以从环比的情况来看，实际的正的利率上升得还是比较快，因此利率下调将成为一个政策的主要方向，也有较大的操作余地。
记者：我们看到一个很有意思的现象，看起来银行体系的流动性不太紧张，居民存款回流让银行资金流宽裕，但银行的惜贷倾向也比较明显，由于企业信贷风险增加导致了银行不再愿意投资实体经济而是更愿意做一些风险比较低的投资。您如何看待这一现象？
巴曙松：我们原来担心的是银行会不会放款，其实我们只要有适合的项目引导，只要有政策的扶持，实际上资金的流动性是不会有问题的。11月份的金融运行数据让我们看到了一个积极的转折。金融30条里面又把创业板写进去了，但我们的金融创新进展还是不尽人意。
不能轻视通胀压力
网友：对未来全球通胀的可能性您怎么看？明年通胀力显著上升的可能性有多大？
巴曙松：我想展开说一下，不能对未来通货膨胀压力过于轻视，最近有一个观点，如果物价一旦上升，债券市场会出现山崩地裂的行情。
如果大家过多透支降息预期，使得债市特别是长期的收益率曲线过于平坦，那么一旦出现物价的轻微变动，很可能这个收益率曲线会变动很大。很多缺乏风险管理经验的金融机构可能会形成比较大的损失，所以不能对通胀掉以轻心。
资本市场春天会来到
投资者有能力判断政策可行性
记者：前段时间，本报报道“十教授上书”，提出扩大内需，要以提振股市作为切入点。这个报道引起了社会广泛的反响。您有何评论？特别是很多投资者对于平准基金出来救市有很大的期望，您认为是不是切合实际，有多大的可能性？
巴曙松：我们不能低估中国的投资者对于各种政策可行性的把握能力，他们有能力判断哪些政策是可行的，哪些政策可能是说说比较舒服。网上到处看看，可以发现网友对于“十教授”的观点分析得很理性。
网友：放国内投资者投资港股是不是一个选择？
巴曙松：实际上目前国内投资者投资港股有几个渠道，比如说有QDII。但是国内有很多QDII甚至沾到了雷曼债券上了，所以国内对于QDII比较谨慎。但是从大的角度来看投资港股的机会，我们看到香港资本市场还是一个国际资本主导的市场，现货市场40%是外资主导的，期货、期权牛熊证70%都是由外资主导的。国内投资者要熟悉这些主流资金的想法，炒作手法，同时也要增加自己对于资产的定价能力，但是这需要一个漫长的过程。从方向来看，我们可以通过一些整合来实现，比如两地ETF的挂牌，QFII规模的扩大，CDR的发行。这些都是我们可以备选的一些政策。
中投最好策略就是什么都不投
记者：金融危机以来，有很多观点说，目前是中国资金出海进行海外收购的好机会。但是在金融危机中，中国还是经济增长的绿洲，很多国家的资金都来中国投资。您认为在目前这种状况下，中国资金出海投资的机会有多大，面临哪些风险？
巴曙松：中投公司自成立以来正好赶上市场的大萧条、大调整，从成立到现在，最好的投资策略就是什么都不要投，只要有投资，资产就会有缩水。全球的主权财富基金平均大概有30%到40%的缩水，中投可能是幅度最小的。中投的一个主要贡献是参与了国际上关于主权财富基金游戏规则的制定，比如圣地亚哥共识。主权财富基金应该怎么运作？有什么规则？如果没有中投我们可能还不能参与这个会议。中投现在手中绝大多数是现金，怎么去看待抄底？海外的金融机构不是我们所熟悉的，而且现在的金融机构，整个中国对外投资的组合里面，金融行业比例比较高，所以我们要从金融行业转向非金融行业，特别是向技术、品牌、加工制造能力以及资源的转移。第二，从靠金融机构或投资者自己投资可能要转向让金融机构和实体企业合作投资。现在中国的企业都在谈走出去，走出去是必定的方向，但实体企业在进行海外兼并整合的时候，他们的优点是熟悉行业状况，但其缺点是缺乏金融财务法律方面的专业人才，缺少国家和国家之间协调和沟通的渠道，而我们的主权财富基金和其他金融机构有这样的专业经验和人才。
限制大小非缺乏法理依据
网友：请问您如何看待大小非减持，是否应限制大小非减持？
巴曙松：大小非是中国资本市场转型的一个产物，表现是大小非减持现象。但其本质原因是资金紧缩、信贷紧缩导致大小非资金紧张需要在二级上减持，实际上反映的是宏观经济紧缩和经济回落，同时也反映了二级市场的估值让大小非觉得估值过高，所以要卖出。换句话说就是产业资本和金融资本之间互动的关系。脱离了这一点去谈大小非会很难。我们去限制大小非，我们的法理依据在哪里？
资本市场先于实体经济见底
网友：有人建议，拿出部分外汇储备设立股市平准基金。您认为可行吗？请问您认为股市什么时候会迎来春天？
巴曙松：我们的外汇储备是人民银行在外汇市场发行人民币购买外汇而来的，它对应的是人民币的负债，所以我们希望有一笔神奇的资金能扭转市场的格局，但实际上最终还是要看市场的估值和宏观经济形势的逆转，如果没有出现经济的企稳，不考虑实体经济就把股市炒作上去，就没有现实基础。
但有人认为，明年的货币供应量增加17%，如果倒算下来的话，货币供应量或信贷增长将会达到非典以来的新高度，其中许多资金可能不会进入到实体经济而是进入资本市场，形成一个超前的反应。
往往是资本市场先于经济危机见底而见底，就是说如果大量的货币供应量的增加，信贷的增加导致债券市场实在是没有什么投资价值，与股市比较，股市的分红情况都比它强，或者实体经济不可能再恶化下去，所有人都以为经济坏得一塌糊涂的时候，我们无法预料到新的负面消息的时候，再加上宽松的货币政策，这个时候可能就是春天，但这个时候是什么时候，我们谁也不知道。
创业板主要激活市场创新
记者：如何看待现在部分风投资金出现的亏损？
巴曙松：资本市场的调整会带来很多方面的调整，包括PE的调整，我们在A股市场6000点的疯狂时期，PE大规模进入市场，2007年和2008年上半年要拿到股权的PE基本上是10倍，到今年上半年，二级市场已经出现大幅调整了，但传导到PE市场有点滞后，很多企业在入股的时候还是要价很高，现在我估计慢慢开始进入一个比较好的PE入股选择时期。
记者：这个是不是也跟创业板迟迟没有推出来有关？因为在创业板很快推出的预期下，导致后面很多PE，风投基金进入一些创新型的中小企业。
巴曙松：做PE不能完全以二级市场上市退出为唯一的目标，不能假定二级市场上的估值永远是高的，投资者永远要给他们当冤大头。在全球成熟市场，做PE一二级市场的风险溢价大概在15-20%，不可能像以前一样有几倍的差距，这个情况可能已经过去了。PE的调整、洗牌可能比二级市场洗牌还要长一些。
记者：刚刚有网友提到创业板的问题，从今年3月份温家宝总理在政府工作报告里面就提到，要建立创业板市场，最近的金融30条又重提要加快创业板的建设，您感觉现在是不是一个比较好的时机，如果我们能推出创业板的话会不会对缓解中小企业融资起到一点帮助呢？
巴曙松：中小企业融资指望创业板来解决的话，可能始终只能解决很小一部分。因为实际上我们主板市场发展了这么多年也才1600家，我们全国能达到创业板上市的企业，经过摸底，有可能达到上万家，但最终能上市的，2000家了不起了，所以创业板主要起到激活市场创新的作用，牵一发而动全身。比如明年面临的一个很大的现实问题是就业，明年的大学毕业生611万人，是扩招以来最多的一年，明年的GDP如果按8%的增长，需要2000万甚至更多的就业，可能只创造八九百万或一千万的就业机会，需要通过激励去创业，创业板就会起很大的激励创业的作用。
房地产调整难以避免
网友：请问您如何看待现在的房价？如何才能刺激居民购房意愿？
巴曙松：我们看供求关系，目前房地产的空置加上在建的面积，短期内是供给显著大于需求的，调整难以避免的。但是我们分析很多数据，例如房价收益比，目前全国的房价收益比大概在6.5至7之间，如果在这个水平下，我们房价如果跌20%，居民收入如果增长10%或者5%，那么我们大概测算，房价收入比到明年或后年可能降到3。
楼市调整到什么水平，关键还是现实的消费能力，包括其他的提高居民消费能力的措施是不是能到位。比如上海重提蓝印户口，或者跟当年一样，高收入阶层买房子可以抵扣所得税，那可能楼市会调整得短一点。另外一方面，房地产的产业链里面，牵扯到地方政府和土地收入，房地产开发商的盈利和银行的贷款安全，购房者自己的利益，从这几个方面综合把房价调节到居民收入所能承担的水平，这是最实际的一个需求。
率先起来的还可能是房地产
记者：您刚才提到房价继续调整是不可避免的，我们也看到从中央到地方都出了不少刺激房地产的措施，特别是中央重提把房地产作为国民经济的一个支柱产业，各个地方根据自己的实际情况出了不少政策来救市，加上银行大幅降息，这样一个宏观环境的转变会不会导致开发商有这样一个想法，熬一熬也就挺过去了，反而延缓了房地产市场的调整过程？
巴曙松：房地产商很清楚自己的现金流能支持多长时间，按照目前的销售进度和负债率，可能有相当一部分房地产企业是度不过这样一个房地产调整期的，还不如进行主动的调整。我觉得房地产在经济调整之后，首先通过政府投资填补外需下滑的空间，一旦经济形势稳定下来，经济调整到一定程度之后，可能率先起来的还是房地产市场。现在，特别是股票市场，可能对我们的房地产市场做了过于悲观的预计，海外市场做的预计更悲观。只要房地产市场资金不断裂，房地产行业股票在明年经济站稳之后，机会要比房地产本身的机会大。
房地产洗牌提升行业效率
记者：我们明年可以看到房地产行业出现一个大的洗牌吗？这种局面出现的概率有多大？
巴曙松：洗牌表现方式可能会不一样。一种情况可能是股权或者项目的合作，甚至我们在有些地方发现，是代你建筑，比如我是房地产商，我现在现金流也不错，也有建筑公司，你手里有地，正犹豫开发还是不开发，所以我代你建，我收点加工费，实际上一方面促使行业整合和合作，另一方面也促使中国房地产商的分开，做投资就做投资。我们现在的房地产企业既要自己找钱，又要开发运营，这种一条龙的服务不一定就是最有效率的，可能下一步要分工，功能的细化才能提高我们房地产市场的运行效率。
(责任编辑：李瑞)
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