从月饼危机到金融危机

　　从月饼危机到金融危机

　　——访上海交通大学安泰经济与管理学院副院长吴冲锋

　　本报记者 赵怡雯　发自上海 《 国际金融报 》（ 2008年12月17日 第 05 版）

　　谈及祸害全球的金融危机，上海交通大学安泰经济与管理学院副院长吴冲锋用发生在几年前的月饼危机生动地解释了整个过程。

　　“首先，问题月饼最本质的问题是它的馅料，虽然很豪华，却是去年的。其次，是过度包装，且又缺乏监管，包装华丽却不知道里面是什么。第三，存在着被扭曲了的市场需求，真正吃月饼的人没多少，月饼票送来送去的却很多。”吴冲锋回到金融危机的特点上，“它最本质还是基础资产的贷款问题。其次就是缺少监管，次贷一步步打包包装、卖掉，最后根本不知道前面是什么。扭曲需求造就了金融泡沫。”

　　三大共振导致危机

　　造成金融危机的因素有很多，而在吴冲锋看来最重要的在于两方面因素。一是宏观因素，也称外部因素。这个外部因素又分为两方面。第一是本身的经济发展周期，第二是法律管制的放松。另一个主要因素是微观方面的，也可以说是金融业的内部因素。这跟金融工程有很大的关系。“我认为，金融危机是宏观和微观共同作用的结果，金融监管是从宏观到微观的桥梁，这个桥梁不到位，这座桥没有起到很好的作用，于是这三个因素共同导致本次危机。”

　　美国在上世纪30年代经济危机以后出台了很多政策，比如1933年银行法。这个银行法有很多限制，是美国在金融监管历史上一个分水岭，标志了从自由放松到全面监管的历史。此后，美国金融业慢慢变化，但是法律的变化并不是太大，主要是通过鼓励创新。根据吴冲锋介绍，1933年，银行法中的一些规定，直到1980年《存款机构管制放松与货币控制法》后才取消。1982年《新银行法》将美国利率变为浮动制。美国原来都是固定利率的，新法发布后变浮动，这也是引发本次危机的缘由之一。1986年美国税法改革，房子抵押贷款可以免税，而一般消费型贷款都不能免税，这为后面的金融创新跟房地产泡沫埋下了伏笔。1999年12月12日，克林顿总统签署了金融服务现代化法案，为整个金融工程发展和金融创新打下了坚实的基础，也为整个房产的泡沫埋下了深深的伏笔。

　　微观方面，表面来看很多人把罪状推到金融衍生产品，本质是贷款本身的信用恶化，评级下降，30层高楼倒塌最重要的原因是地基垮了。同样，也不能把所有的罪责简单地都推到创新上。吴冲锋认为，由于金融创新的每个环节链接太长了，处于末端的投资者根本看不到最初的东西。“资金的最终提供方和最终使用方距离太远了，这使得没有人在乎交易的最终损失。”

　　美国金融创新通过贷款层层打包，最终出现的衍生品与最初的方案看上去没什么关系了。吴冲锋强调，“最后包装起来就跟月饼一样，看起来很豪华的东西，结果里面的馅不知道是十年八年以前的。看起来CDO(担保债务凭证)、CDS（信用违约互换）很好，评级3个A，2个A的，实际上这个产品根本不行。”

　　机构扩张过度

　　在这场金融风暴中，华尔街金融机构的过度扩张令人瞠目，而其中的手段却各有玄机，最终导致危机不断放大，滚雪球效应越发明显。

　　吴冲锋具体解释指出，第一是过度级的贷款。以前不能贷的贷款现在都可以放行了，同时将可变利率调高。第二，投资银行复杂的衍生产品有放大作用。第三，投资机构本身有风险偏好。第四，混业经营。上述四点都跟法律背景有关，都是一些以前没有的产品现在可以投入了。而另外一点值得注意的是评级机构。比如标普，它几乎垄断了世界上大部分评级业务，这存在着很大的道德风险。本来等级比较低的被评得比较高，而问题爆发之后，就迅速调低评级，使得问题衍生产品迅速恶化，价格大跌，滚雪球的反应也就随之而来了。

　　中国机遇大于挑战

　　吴冲锋认为，此次危机的发展具有很大的不确定性。从本身的相关系数来看，主要有四类资产：房价、公司债、标普指数和互换指数。在危机发生的不同时间段，这些指标都是不同的。

　　从道琼斯的工业债指数来看，金融债是波动变化最大的，危机前到危机后变化都很大。公用事业的现金流比较丰厚。债券波动比较稳健，很多人就将其视为一个很大的避风港。但是在标普指数来看，在危机以前，债券和公司波动都不是很大，但是危机以后，波动的差别变得非常大，不同的子行业受到的冲击都是不一样的。对此，吴冲锋指出，“可以说，现在的次贷危机一天一个样，一年之后不知道怎么样，才几个月的工夫，已经从次贷危机转向了金融危机。”

　　虽然本次金融海啸很难看到尽头，但是吴冲锋认为，委托代理关系的道德风险是一个很重要的问题。虽然相对美国，中国的金融创新还远远不足，但可以防范于未然，提前防范可能存在的道德风险，并对此加强监管。现今很多人在讨论金融危机对中国究竟是挑战还是机遇，吴冲锋认为，中国的机遇还是占上风。“因为相对美国，我国的市场需求还很旺盛，还有很多中小城市需要投资。”