连锁企业投融资专稿系列：投资机构的“口味”

　　文 王方剑

　　很多连锁企业一直苦于无法获得投资机构的青睐，他们急需了解投资机构投资连锁企业的“口味”。

　　“我遇到一些连锁企业的客户，我的困惑之一是如何让连锁企业的老板们了解VC/PE的具体投资标准。

”国内一家大型投资机构的董事总经理这样表示。与此同时，有不少企业的老总们也经常会问：“VC不是风险投资吗？我的企业有成长潜力，市场有广阔空间，怎么风险投资不投我呢？”事实上，国内相当一部分计划融资的连锁企业并不了解VC的“口味”。以连锁经营为模式的企业，很难在发展早期就获得投资人的青睐，即使有非常独特的商业模式，这种商业模式需要具有先进性和创新价值，同时还要获得相当的竞争优势，并形成比较高的竞争壁垒，否则投资商们更关注那些已经有着较多店面和良好业绩的企业。

　　早期项目少人问津

　　近年来，汉庭酒店、小肥羊、小天鹅、乐友和红星美凯龙等一大批连锁企业之所以能与资本对接成功，无一例外是已经在行业里形成了领先位置和品牌，并且在店面数量方面也具有了绝对优势。可以发现，这些获得投资的“榜样”们都是在自身发展到一定规模后，才获得资本关注的。

　　那么，为什么国内很少有投资机构投资那些早期的连锁企业项目？

　　首先，风险投资/创业投资公司也是商业公司，也要讲资金效益，也要对出资人交代。由于国内规模大的高成长企业非常多，现在绝大多数VC在国内的投资自然是“优中选优”原则，相当一部分VC都已经“PE化”了。那些距离IPO时间更短的企业——一般在两三年之后就可以上市，有些企业甚至可以在一年后上市，风险投资公司可以从这些企业身上在短周期内获得数倍甚至数十倍的回报，风险投资公司自然优先选择那些企业。

　　其次，连锁企业属于传统产业，传统企业只有在达到一定规模之后才能证明商业模式的成熟，才能证明这个企业已经在同行业中形成了领先地位和竞争优势。

　　这几年，国内连锁企业创造出了很多种商业模式，比如“多渠道零售”模式，“商业地产+X”模式，以及最近投资圈内争议颇多的服装连锁企业ITAT“地产商+供货商+运营商”铁三角模式，等等。商业模式，简单来说就是企业赚钱的方法。商业模式主要是指你经营一个企业，如何经营、如何准备产品或服务、如何向客户收费、如何向产品提供方进行结算，盈利来源是以产品差价形式还是以收入分成的方式等等。

　　关于项目的业务与市场（事）、团队（人）两方面的投资标准，说的已经很多了，在这里就普遍的“投资标准三原则”中的“商业模式”一项深入探讨一下。

　　不同的商业模式需要不同的基础设施、专业人员和经营手段，不同的时代需要不同的商业模式，而创新的模式可以比传统的商业模式提供更多的价值，具备更大的竞争优势。

　　即使是从事同一种业务，也会有不同的商业模式。比如，同样是卖家用电器，传统的百货商场卖家电和国美卖家电，就是不同的商业模式。国内传统的百货商场沿袭的是流通领域传统经营方式：制造企业→制造企业的办事处/分公司→一级批发公司→二级批发公司→传统终端，这种运行方式庞杂而低效。而国美电器的崛起，不仅仅是因为民营的经营机制，本质原因在于它创新了价值链，传统的流通方式被压缩为“制造企业→国美电器的销售终端”，这使得国美电器可以把价值让渡给消费者的同时，实现自身高速成长，并快速成为主流的家电销售渠道。同样是销售渠道，连锁终端与传统终端相比，其竞争优势在于连锁终端创新，缩短了价值链，这是连锁企业渠道终端作为一种新商业模式的价值所在。

　　在投资机构眼里，新商业模式是有吸引力的、值得关注的，但是他们也会一分为二地来看，新商业模式既有它新颖性、先进性的一面，也同时有其不稳定、不成熟的一面。最重要的是，这种新出现的商业模式是否正在成为主流的商业模式之一？将来是否会成为主流的商业模式？这是决定包括连锁企业在内的创业公司是否值得投资的最重要的要素。

　　值得一提的是，今年国内私募股权投资狂潮的退潮，多个单笔达数千万美元投资案例的失手，开始让VC/PE机构那些资深投资人带着质疑的精神来深入考问那些新出现的商业模式：这个新的模式究竟是什么东西？这个模式的创新价值究竟在什么地方？有多少消费者会接受和长期使用这个模式？市场上同行业其他模式的经营者是如何看待这个模式的？

　　有的投资人甚至会问：这个新商业模式是真模式还是伪模式？我们不希望遇上一个类似ITAT的伪模式。今年，ITAT的所谓“铁三角”模式几乎成为伪模式的代表性案例，因为ITAT编织出的“地产商+供货商+运营商”这个结构非常不稳定，地产商和物业业主不会拿出一个好的地段、好的位置，去和一个没有品牌知名度、业绩没有经过长期证明的经营者进行分账式合作。ITAT的所谓“铁三角”模式，其本质上就是分账式合作，这种模式只在少数品牌、少数物业业主那里能实现合作。

　　即使是国美电器这样真正具有创新价值的商业模式，如果它没有将自己连锁店的规模迅速做大，如果其市场份额无法和传统的百货商场相比，如果其销售量在家电制造商里没有占到重要的市场份额，国美电器的商业模式就无法成为主流商业模式之一。

　　SMILE微笑原则

　　什么样的连锁企业更能够得到VC/PE的关注呢？除了“业务与市场（B：Business）、团队（T：Team）和商业模式（M：Model）”这普遍的“投资三原则”之外，VC/PE机构投资连锁企业时有没有一套特殊的标准或者原则？

　　根据近年来已经获得投资的70多家连锁企业进行深入分析，笔者发现这些连锁企业一般都符合以下五条标准：标准化（S：Standardization）、对连锁体系的管控能力（M：Management）、关键指标（I：Index）、在细分市场的领先性（L：Leader），以及与网店等相关竞争渠道的关系（E：E-Commerce），即“SMILE微笑原则”。当然，针对不同的连锁企业，VC/PE机构的这五个标准的优先顺序会有差异，很多公司会把“关键指标”作为第一个投资标准。

　　标准化（S：Standardization）。站在消费者的角度，连锁企业的不同门店的功能，就是在不同区域或者不同地点给不同的消费者提供相同的产品或服务。那么，既然消费者需求的产品或服务是相同的，标准化就成为明智之举和最佳选择。标准化是复制能力的基石。在选择、判断是否投资一家连锁企业时，产品或者服务、运营流程标准化以及标准化带来的复制能力，几乎是VC/PE机构看重的首要标准。因为一家连锁企业的产品或服务标准化程度越高，复制能力越强，企业就更容易实现快速扩张、高速成长。任何产品，服务都可以标准化，只是标准化的程度不同而已，产品、服务的标准化是企业规模经营的前提条件，而产品、服务的有限性是企业规模经营的约束条件。

　　对连锁体系的管控能力（M：Management）。连锁企业的版图宏伟，做大容易，但做实、做好、做强非常不易。门店数量、经营规模好比是连锁企业的“生产力”，而总部的管控能力是这家连锁企业的“生产关系”。有什么样的“生产力”，就会有什么样的“生产关系”；而“生产关系”水平的提升，又会催生、释放出更大的“生产力”。试想，当连锁体系的一个个孤立商业组织分布在不同区域的不同地点，其中既有直营连锁店，又有特许加盟连锁店，人流、物流、资金流和信息流交织，事务庞杂而具体，而又要求及时而准确，如何做到步调一致、秩序井然，这对连锁体系总部的管控能力是一个极大的挑战和考验。

　　关键指标（I：Index）。VC/PE机构关注连锁企业的两个关键指标是：该连锁企业的利润规模和营业规模，以及该企业在细分市场的份额；该企业近三年和未来三年的年度增长率和复合增长率。这是因为，VC/PE作为企业，同样也要追求经济回报。VC/PE机构获利，是通过项目的退出来实现的。国外上市的道路越来越窄，国内多层次资本市场逐步建立健全，在这样的外部环境下，VC/PE投资的项目在国内上市而后退出，将成为主要方式之一。这样，国内股市的上市门槛就成为了VC/PE机构选择企业的标准。

　　于是，国内的VC/PE机构选择企业时就有了业内众所周知的两个“3”：年利润3000万元以上、年均增长率不低于30%的企业，就成为最抢手的企业。因为，这类企业在成长1-2年之后就达到了上市标准，投资周期相对较短，投资风险低，而且投资回报比较快。国内的连锁企业同样适用这条原则。

　　连锁企业的以下指标和数据也很重要，但只有一部分VC/PE机构会关注：第一，该连锁企业利润总额的年度增长率；第二，该连锁企业平均单店产出或单位面积产出的年度增长情况；在零售业内专业人士眼中，定量评价连锁企业经营质量的核心指标是单店产出或坪效产出。业内通常说的坪效，指的是每平方米营业面积上产出的营业额，或者产出的年毛利润。第三，该连锁企业平均单店利润的年度增长情况；第四，该连锁企业直营店和加盟店的比例；第五，该连锁企业近年的新加盟者和新增特许店数。如果一家连锁企业每年的新加盟者和新增特许店数太少，说明这个体系已经失去了活力，甚至要走下坡路了；当然，如果这两个数字增长太快，也不一定是好消息，这将对总部的管控能力和整个后台支持系统形成非常大的压力和考验。第六，该连锁企业“二次加盟者”的数量和增长情况。当然，不同国家、不同时期的资本市场会有不同的上市门槛，VC/PE机构选择连锁企业的评价指标也会相应地有所不同。

　　在细分市场的领先性（L：Leader）。VC/PE投资的连锁企业，一定是所属细分市场的领导者，即第一阵营的企业，或者说前三名。因为行业领先者的销售规模、利润规模大，或者同时年均增长率一定是高于行业平均水平、高于行业内的其他公司，否则这家连锁企业也无法成为行业领先者。行业领先者的竞争优势和内在价值，都高于同业的竞争对手，会更早地与资本市场对接，VC/PE的投资价值更大，效率更高。

　　与网店等相关竞争渠道的关系（E：E-Commerce）。近几年，阿里巴巴、当当网、红孩子、PPG以及淘宝网的崛起，以B2B、B2C、C2C为代表的网店成为一个新主流销售渠道。在有些行业，比如图书零售，网络销售已经成为主流销售渠道之一。在将来，越来越多的销售业务会转移到互联网上。如果连锁实体店受电子商务的冲击比较大，这类连锁企业的投资价值将降低；而如果连锁实体店和网店等电子商务手段结合，能增强竞争优势，这类连锁企业的投资价值将随之水涨船高。国内电子商务崛起的浪潮一定会孕育出新的商业机会。在连锁门店和网络直销（B2C、C2C）之间会有新的商业模式的出现。VC/PE一定会看好连锁门店以及连锁门店和网络直销（B2C、C2C）之间新的商业模式。

　　竞争门槛

　　VC/PE愿意投资的连锁企业，基本上是有独特内在价值的。如果其他企业很容易或者很快就具有了这种类似价值，VC/PE投资的企业以及投资，就会大打折扣。所以，VC/PE都会希望被投资的企业有一定的门槛，只允许有限的玩家参与这场竞争游戏，竞争门槛包括以下四种。

　　规模门槛。如果一家连锁企业有相当数量的终端网点，远远领先于同类企业，后来者不可能一下子开出那么多店面，这样，这家连锁企业就具备了规模门槛，给后来者设置了竞争壁垒。

　　专业人员门槛。连锁企业的网点是需要有专业人员经营的，网点的效益、影响力与专业人员有很大相关性。如果一家连锁企业拥有数十名优秀的专业运营人员，比如店长，而后来的竞争者想要找到同样数量的优秀的专业运营人员，是需要很长时间和更高代价的。

　　资金门槛。连锁企业的终端网点规模，以及一定数量的优秀的专业运营人员，都需要相应的足够的资金来保障。后来的竞争者就要考虑：是否愿意拿出这么多资金来加入竞争？拿出这么多资金加入竞争，胜算的概率又有多大？这时，同业竞争的资金门槛就已经形成了。

　　牌照门槛。在中国，开办连锁门店都需要去当地行政主管部门办理很多许可证或者牌照。比如，具备连锁企业资格或者拥有跨地域连锁经营资格，在很多行业都还需要行政主管部门认可或者许可。VC/PE机构一般是这样看待牌照门槛的：拥有许可证可以让这家企业在一段时间窗口内保持暂时的领先性，但企业并不会因为许可证而获得长期的、长久的竞争优势，因为你可以通过种种途径和方式获得牌照，别人可以通过同样的、甚至更好的途径和方式获得牌照。当然，那些国家垄断或者管制特别严厉的行业或者业务除外。