美国财政部国际资本流动报告(TIC)最新数据显示,10月末,中国持有的美国国债较9月大幅增加659亿美元,刷新今年以来月度增幅最大值,总量达6529亿美元,继9月超过日本后,继续保持美国国债的第一大持有者的位置。
最近,有关这次全球金融危机对我国超过1.9万亿美元的外储(截至2008年9月)的影响及应对之策的讨论很多。
在我国外汇储备受这次金融危机的影响,外储隐含的经济结构和政策问题等方面,笔者有两个基本观点。
第一,我国外汇储备在这次全球金融危机中相对升值,而全球股票等风险类资产价格的大幅下跌,为其分散投资提供了一个好机会。
第二,我国的外汇储备不是一个政策目标,其的增加反映了包括汇率在内的货币政策作用的结果。所以,在评估外汇储备投资得失时,不能只看财务上的损益,而要把它放在整个宏观经济政策框架中看。没有外汇储备的蓄水池作用,人民币汇率升值的幅度会更大,这将打击我国的出口和经济增长。
我国外储相对升值
我国外汇储备资产并没有因这次全球金融危机而遭受大的损失。
从资产类别上看,风险较大的资产——比如股票权益类、大宗商品等——价格近期都大幅下跌,而信用较高的政府债券的价格显著上升。
巴克莱资本全球政府债券价格指数从去年7月危机爆发以来,上升了5%,其中美国政府债券价格指数上升超过10%,而摩根士丹利全球股票指数下跌了45%。
需要指出的是,中国外汇储备在美国两房债券上的投资,并没有遭受大的损失。美国政府尽管没有为两房负债提供明确的担保,但一般市场认为其有隐含的担保。资产是对未来商品和服务的一种所有权,在资产价格普遍下跌时,下跌较小的资产即获得对未来商品和服务的较多支配权。由于我国外汇储备投资主要是政府债券和政府机构债券,其在这一次全球金融危机中实际上是相对升值的。
再从货币类别上看,国际货币基金组织(IMF)最近公布的资料显示,全球外汇储备中美元约占65%,我们估计中国外汇储备的货币配置应该和此水平差不多。
危机爆发以来,美元汇价从1.59 美元兑1欧元的低位升至现在的约1.41,升值约13%。所以,如果以美元计价,所有实现货币分散化的国家的外汇储备规模都可能缩水,但以欧元计价则可能上升。这只是账面上的损益,并不是已实现的损益。
但如果在有账面损失时,比如为干预市场汇率,央行被迫卖出欧元换取美元,就实现了损失。而我国的情况与此不同。
现在一般的市场预期是,美国经济已进入衰退期,而通胀率在未来两年会处在低位。但长远来讲美国通胀率即使上升,美元资产回报率一般也会超过通胀率。历史数据显示,即使是美国国债收益率,长远平均也超过通胀率。
外储货币配置仍应偏重美元
外汇储备管理主要涉及货币配置和资产配置,追求的是长远的回报和风险的合理平衡。
在货币的配置上,有几点值得注意。首先,大规模的投资基金在货币转换上有操作难度,任何一定量的买卖都可能引起汇率变动,从而增加转换的成本,所以频繁、较大的货币转换不现实。
第二,主要货币之间汇率的长远趋势有很大的不确定性,如前文所述,汇率波动是否造成实现的损失,要看外汇储备的用途。所以,合理的货币配置取决于一个经济体的对外支付结构,包括对外贸易、外债、外商直接投资形成的对外负债的币种结构,及央行外汇市场的干预货币。这样,在非政府部门有对外支付困难或本国货币汇率有贬值压力时,央行有足够的相应外币流动性应对。
根据我国的对外支付结构,在未来相当长的时期内,我国外汇储备的货币配置仍然应该偏重美元。即使美元下跌,适当比例的美元配置可保障我国的国际收支结构,进口美元标价的产品而不会产生兑换带来的损失。实际上,各国外汇储备货币结构明显趋同,反映了美元作为主要国际储备货币的现实。
从资产配置来看,我国官方的外汇资产已显著超过一般意义上的外汇“储备”需要,这“多余”的部分需要分散投资,以取得回报和风险的合理平衡。
全球金融危机带来股票等风险类资产的价格大幅下跌,是增加这方面投资的好机会。首先,分散投资应该配合我国资源战略需要,趁现在商品价格大幅下跌的时机,增加战略储备或相关的投资;其次,应从行业、公司、经济体等方面逐步进行分散投资;再者,从时间点上分散投资,逐步累积有关资产。
对外资产配置
过分依赖官方机构不合理
在讨论我国外汇储备的效益和成本时,应考虑宏观经济的背景。
外汇储备是宏观经济政策的结果,其本身不是一个政策目标。其他国家的经验说明,资本大量流入的一个主要风险是汇率的过度升值,随后因资本流向改变而大幅贬值,对实体经济和金融体系造成巨大冲击。我们估算,人民币实际有效汇率从2005年初到现在升值已超过20%,如果没有外汇储备的缓冲,升值幅度应该更大。
其实,我国总体对外资产的规模并不是很大。和日本比较,2007年底,该国总体对外资产为5.3万亿美元 (相当于GDP的118%),外汇储备占整个国家对外资产的约六分之一。而据国家外汇管理局公布的数据,2007年底我国总体对外资产为近2.3万亿美元 (相当于GDP的70%),外汇储备占整个国家对外资产的约三分之二。
有一种观点认为,我国贸易盈余换取的对外资产,在人民币长远升值的情况下,会显著贬值。这个观点值得商榷。我们现在出口所获得的外汇收入可以进口国外商品和服务,也可以购买境外资产。这个交易反映了和包括汇率在内的多种经济因素有关的消费(储蓄)、投资行为。一般认为,人民币汇率有长远升值的趋势,但并不能说其现在就应该调整到这个水平。也就是说,除非长远均衡汇率就是现在合适的水平,否则以此评估现在的消费和投资行为,是没有意义。
另一个值得关注的问题是,对汇率的缓冲作用造成了汇率风险分布的不对称。政府部门持有对外净资产,而非政府部门对外净负债。后者在2007年底达到7000多亿美元,主要是外商在华直接投资形成的我国对外负债。而且,我国居民(包括居户和企业)的本币和外币资产的分布也严重偏向于人民币。其结果是,一旦市场对人民币有贬值的预期,可能导致大量资金流出人民币资产,对经济和金融稳定产生冲击。笔者认为,在现阶段,人民币汇率和一篮子货币挂钩,既增加汇率灵活性又有利于管理市场预期。
所以,在整个国家对外资产配置上,过分依赖官方机构是不合理的,会影响国内的宏观经济管理。如何有序地放宽非官方部门对外投资的渠道,是我国宏观经济管理不能回避的问题。
(作者为巴克莱资本中国研究主管)
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