经济寒冬已经来临，企业只得抱团取暖。债券融资可以大大提高企业在这样的冬天继续生存的能力，但是一些发行债券的公司之间已经连续不断的出现相互担保、连环担保等现象。
值得担心的是，初衷始于降低风险的担保，有可能在这个经济冬天里，成为捆绑这些企业一起沉沦的锁链。
愈演愈烈的担保和互担保
12月19日，云南煤化工集团有限公司(简称云南煤化)08云煤化债开始发行，由云南省投资控股集团有限公司(简称云投公司)进行全额无条件不可撤销的担保。就在一个月之前，云投公司发08云投债时，正是由云南煤化进行担保。此外，上半年，云投公司还曾为昆明市城建投资开发有限责任公司发行的08昆建债进行担保。值得注意的是，08云煤化债和08云投债的主承销商都是中银国际。
这样的情况已经不是第一例。分别于8月和9月发行的福建省煤炭工业(集团)有限公司08福煤债和福建省高速公路有限责任公司08闽高速债，同样是互相担保。
除了互相担保，另一种模式的担保，在发债公司中也颇为普遍。以重庆水利和重庆交通为例，重庆水利发05渝水务债时，由农行重庆分行担保。等重庆交通发债时，再由重庆水利担保。
像这样A公司发债由银行担保，B公司发债由A公司担保的模式中，基本上是A公司在2008年之前发债，B公司在今年发债。且这些公司多为城建、交通、水利等基础工程建设公司，前期盈利不太理想，需要以政府财政作为支撑。
这类企业债，被业内人士称为“准市政债”。实质上是地方政府为了规避有关规定，由地方政府下属的公司来发债。此类公司往往是资产规模庞大，但收入、利润与资产规模不匹配，大部分利润的来源是财政补贴。
发债公司的担保和互相担保，于2008年兴起，并非偶然。海通证券固定收益部程剑告诉记者，跟银监会和保监会的规定大有干系。
2007年10月，银监会一纸命令，禁止银行为企业发债进行担保。银行撤出企业债担保市场后，发债企业陷入两难境地：如果没有担保人，保险公司不会买，一旦保险公司这一大投资者缺席，债券很难发行。
程剑表示，对于担保人来说，担保行为会增加它自身的表外业务，需要提准备，对担保公司未来的经营不利。
于是，为了绕开保监会的规定，发债企业下有对策：两个发债企业互相担保，或者同一地方政府直接控制的A企业为B企业担保。
无效的担保？
然而，两个企业互相担保，起到的作用是正面还是负面？
08云投债的主承销商中银国际某人士说，“互保把担保变成形式。”他认为，投资者更关注发债主体的情况，互保主要是为了绕开保监会的规定。
大公国际资信评估有限公司(以下简称大公国际)负责08云投债项目的张子范告诉记者，整体来说，相互担保会有一定增信作用。互相担保相当于两个企业绑在一起，毕竟，两个同时出现危机的概率，比单个企业出现危机的概率要低。
张子范也承认，在经济大环境不好的时候，同一地域、性质相似的企业互保，反而会增大风险。一旦一个企业出问题，它的债券固然会跌价，替它担保的企业，未必会发生偿付危机，但其债券的价格会因此受到影响。
张子范表示，08云投债和08云煤化债虽属同一行业，但两家公司性质相去甚远，所以有一定的风险分散作用。
在大公国际出具的评级报告中，给与云投公司和云南煤化的主体评级都是AA。然而，中金公司10月23日出的一份报告中称，给云南煤化的评级为4-，低于云投公司的3-。由于云投公司的信用评分低于云南煤化，虽然有一定的行业分散性，增信的效果已很不显著。
记者询问云南煤化资产财务部的苟光亮，两家公司互保，起到的增信作用是否
会相对有限？苟光亮回答，“可能会有一点(有限)。但是云南省这两家企业的情况都比较好。”
对于同一政府控制下的A公司为B公司担保这一现象，张子范认为，要考虑两个公司之间的相关度。一旦发行公司出了问题，这个因素是不是同时对担保公司也产生影响？上下游企业、同行业企业，在大环境和行业出现问题时，一个企业出问题，另一个也出问题的概率很大。
程剑认为，上述情况下，担保公司和发行公司多为同一信用级别，担保意义不大。而且，担保公司的偿付能力会因此受到影响。如果在此之前银行为担保公司进行了担保，合同中可能会有负债需要控制在一定范围，不能再给其他公司担保等条款。如果担保银行不对此进行控制，说明银行的风险意识不强。
债券担保三大悖论
上述中银国际人士告诉记者，由于保监会的规定，短时间内，互保现象很难消失。
保监会2005年末规定，保险公司所购买的企业债券，必须有担保人提供不可撤销连带责任担保。
保监会人士表示，就算不考虑互保问题，无担保债券在监管方面，也存在很多问题，因此保险公司不能购买。
而多名业内人士向记者表示，评级公司很少给企业AA以下的评级，就是因为保险公司不能买AA级以下的债券。如果保险公司不买，那么发行比较困难，券商就不肯承销了。而信用债市场太小，评级公司不肯冒着得罪大券商的风险给予低评级。
此为悖论之一。保监会因为评级体系不健全，不肯放开保险公司买无担保债；而保监会此限令，又让评级公司、信用债市场化的进程放缓，评级体系健全不起来。
悖论之二是，由于这些互保、连环担保等情况令担保变得形式化，保险公司相当于承担了无担保的风险。与此同时，没有获得足够的收益作为补偿。
上述中银国际人士认为，一旦保监会放开，那么风险由市场判断，有些保险公司不会投资无担保的债券。决定投资的保险公司，会要求更高的风险补偿。最终，发行利率水平很可能高于同期银行贷款利率。
悖论之三来自担保本身，带有强制性的寻求担保，可能使得担保不但不能成为风险的缓冲，反而带来更大的风险。浙商银行资金部骆峰告诉记者，由于担保可能为企业带来巨大的或有负债，一个企业只可能为自己熟悉的企业来进行担保，而熟悉的企业，往往和担保企业是同一地域，有业务往来。
而同一地域、业务相关的两家公司之间，存在强烈的正相关性。担保行为，就起不到分散风险的作用。
他表示，之前浙江很多企业因为担保而出问题，并不是单单由担保这一行为造成，而是那些担保的两家公司之间相关性高，一旦一家企业出现问题，同一地域的相关行业，也容易出现问题。
本报记者从中国人寿了解到，中国人寿正在建立自己的评级力量，并准备向保监会报批，公司自己评级，自己评估并承担风险。保监会有可能将其作为个案来批复。
一旦中国人寿买无担保债获批，那么，在无担保债这一门槛前，对保险公司进行分类监管也可能会提上日程。
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