陆前进：竞争性利率下调刺激经济效果有限

　　随着次贷危机逐步演变为全球金融危机，主要发达国家都陷入经济衰退泥沼，为了应对经济困境，各国央行都采取扩张性的货币政策向市场大量注资，大幅度下调本国基准利率，甚至全球央行一致行动，联合降息，形成了竞争性的利率下降趋势。

　　全球竞争性利率下调

　　自2007年美国次贷危机爆发以来，首先是美联储于2007年9月18日把联邦基金利率从原来的5.25%下调至4.75%，随后，加拿大和英国也开始降息，这是发达国家的第一波降息，此时次贷危机隐患还没有完全显现，美联储等央行通过降息向市场注资，希望能够迅速解决金融机构的困境，把次贷危机遏制在萌芽状态。

　　但问题远没有想象的简单，2008年8月经济形势发生突变，随着两房被美国政府接管，雷曼兄弟破产，美国次贷危机迅速传染到欧洲，全球股市和房地产价格大幅下跌，欧洲经济形势迅速恶化。10月8日西方六大央行联合降息。这是次贷危机以来的第二波降息狂潮。

　　此后的经济数据显示，美国、欧洲和日本经济都出现了连续负增长，经济已陷入衰退，不仅仅是美国，发达国家都开启了竞争性的利率下调，这是第三波的降息行动。经过几轮降息后，目前美联储的目标利率水平为0-0.25%，英国和加拿大的利率水平为1.5%，欧元区的利率水平2%，市场预期欧元区还有降息空间，主要发达国家利率水平逐步趋向于零利率水平，真正进入廉价资金供给的年代。

　　竞争性的货币贬值

　　竞争性的利率下调也是导致竞争性货币贬值的重要因素之一，利率下调，本国金融资产的收益率下降，投资价值和吸引力下降，投资者都会抛出该国资产，该国货币贬值。

　　实际上，美联储自2007年9月下调利率以来，美元持续走软，欧元对美元不断升值。而2008年上半年，各国面临经济增长减速与通胀压力不断增大的局面，欧洲央行不但没有跟随美联储降息，反而于2008年7月3日宣布将主导利率调高25个基点，美元对欧元进一步走软。2008年8月形势发生变化，次贷危机向全球蔓延，欧元区经济疲弱明显，住房价格下降，消费者信心下滑。

　　全球经济下滑，投资风险不断上升，大量资金回流美国追逐安全性高的美国国债，导致美元走强，欧元走弱。随着美国经济形势不断恶化，美联储继续降低利率，美元又转向走弱。而奥巴马计划推出8500亿美元的经济刺激计划，以及欧洲降息，又进一步提振了美元，削弱了欧元。

　　从美元对英镑的汇率来看，自2008年7月份以后，英国经济疲弱明显，英镑对美元不断贬值，即使期间欧元对美元升值，英镑也对美元继续贬值，主要是由于英国经济衰退比欧元区严重，通胀水平持续回落，英格兰银行大幅度降低利率，基准利率已低于欧元区的利率水平，同时英国的房地产继续大幅度下滑，英国的财政赤字也不断上升，投资者信心下降，导致英镑对美元不断贬值。

　　而随着次贷危机向全球蔓延，日元并没有像欧元那样，对美元贬值，反而对美元升值，这主要是通过套息交易机制实现的。同时各国央行积极救市，不断下调基准利率，与日元的利差缩小，而日元利率已经处于较低的水平，因此其他国家降息导致该国货币对日元贬值预期增强。尽管目前日元升值，但随着其他国家利率下调逐步趋近于零，套息交易停止，日本经济形势恶化会促使日元对美元转向贬值。

　　从短期看，美元和其他主要货币升值和贬值有相互交替的特点，但从长远来看，美元对其他主要货币仍有大幅贬值压力。

　　对经济刺激效果有限

　　目前竞争性的利率下调和货币贬值对经济刺激效果有限。竞争性的利率下调主要是通过降低利率向市场提供廉价的资金，降低投资者和消费者的借款成本，拉动总需求，但是由于金融机构惜贷，投资者不愿意借款，降低利率并不能够有效刺激内需，降息的效果是有限的。

　　竞争性的货币贬值也并不能充分刺激外需，由于全球经济衰退，各国的总需求都会下降，尽管货币贬值有利于本国出口，但是由于外需下降，货币贬值也不能够促使本国出口大幅度增加。并且由于是竞争性的货币贬值，存在互相抵消的效果。只不过竞争性的货币贬值起到了自我保护的作用，本国货币贬值限制了其他国家货币贬值对本国经济不利的溢出效应。

　　但是利率下降会促使债券价格下降，政府或企业通过债券融资的成本下降；竞争性的利率下调和货币贬值有利于提振市场信心，促使经济恢复，一旦经济下滑触底，经济形势改善，低利率和低币值有利于经济迅速恢复。但竞争性利率下调和货币贬值可能会导致将来的通胀反弹和外汇储备缩水，由于货币供应量增加，流动性泛滥，物价水平会上涨，同时主要国际货币的实际购买力也会下降，外汇储备面临缩水风险。

　　值得指出的是：一旦经济反弹，在充足流动性追逐下，资产价格可能会迅速上升，油价、粮价可能又会出现像2008年上半年高涨的情形，这就需要各国央行迅速回收流动性，采取紧缩政策，但是货币政策的效果有一定的时滞，货币政策工具操作时机的把握将是对各国央行的一种考验。

　　（作者为复旦大学国际金融系副教授）