大量上市公司刻意做差08年报另谋突显今年业绩-搜狐财经

【股市金融危机保八】
温家宝访问英国早起第一件事关心国内股市
建行报告称09年经济“保八”无悬念股市将上行
【上市公司年报】
A股年报渐次出炉喜忧参半中亮点闪现
全球多家大型石油上市公司去年四季报“难看”

　　大量的上市公司调降业绩预告,“年报地雷”接踵而来。

　　洗尽铅华,显露真实质地,糟糕的业绩已充分计量,2009年变得更坏的可能性微乎其微。

　　抛弃还是买入,09年能否否极泰来？

　　业绩“裸浴”:刻意做差08年报

　　这是个金融危机无孔不入的年代。已是农历年末,却恰好是上市公司年度业绩预告的高峰期,尽管对2008年上市公司整体业绩本已有着不好的预期,但频密的业绩预减和业绩预亏扑面而来,还是让习惯了上市公司业绩高速增长的人们有些适应不过来——尤其是回想起2007年好时光的时候。

　　数据统计来看,截至1月15日共有622家上市公司公布了2008年业绩预告。其中,预计2008年净利润较2007年度出现增长的上市公司数量为237家,预盈（实现扭亏）公司数量47家,预亏公司146家,预降公司154家。此外,还有38家公司预计2008年净利润同比增减变动幅度小于30%（预平）,但未就变动方向给予明确说明。

　　2008年上市公司总体业绩的最终统计数据,还有赖于上市公司尤其是权重公司年报经营数据的披露方可精确。但2008年上市公司整体业绩下降这一判断已不必待年报全部披露就可得出。从目前的业绩预告来看,电力、石油石化、航空、金融、机械等行业将成为业绩塌陷的重灾区。

　　那么,该如何看待2008年上市公司的业绩下降甚至是较为严重的亏损？对这个问题的思考或许已不必等到3-4月份的年报披露高峰期。

　　财务处理:08年一次“亏”个够

　　如果用笼统而又短期的目光来审视,我们看到,宏观数据的疲弱与各个行业的整体数据变坏相伴随,而行业性数据的变坏又与上市公司业绩预降相伴随,且目前金融危机背景下还看不到迅速转暖的可能。以此观之,则非但2009年上市公司业绩整体走向难以判明,且在以PE和PB为主流的估值体系下,以2008盈利来看A股股价,上市公司的动态估值亦显得过高。

　　但是用更为细致的区分、更为长期的目光来考察2008年的业绩调整,我们或许可以转到更贴近实际的思考模式上:

　　其一,目前公布预告业绩大幅下滑、业绩大幅亏损的公司中,造成这种亏损的原因带有相当的“非经常性”因素。包括上市银行的大规模拨备、地产及钢铁公司存货的大比例计提、持有证券资产较多的公司投资收益迅速下降等。

　　其二,在目前金融危机背景下,上市公司在处理这种“非经常性”不利因素时,显得有些“变本加厉”,多少都有些利用本已不佳的2008年年报来把当前及或有风险集中释放的冲动。

　　以此观之,则2009年上市公司整体业绩又现转机,因为这些非经常性因素并不是每年都会发生,2009年再度发生的可能性已降至最低。同时,上市公司已将风险集中在2008年年报中进行释放,那么2009年的统计当中,进行比较的2008年基准较低,2009实现的增长就会得到“凸显”。

　　我们更愿意将上市公司在2008年年度业绩预告以及即将披露的年报中显露出的整体下降趋势定义为“裸浴”——尽管业绩目前比较难看,但它已然洗尽铅华,显露出真实的质地,并且糟糕的方面也已充分计量,2009年变得更坏的可能性微乎其微。

　　对比2007年及2008年的情况,我们不难发现,如果以2007年的业绩对上市公司进行估值,这种估值结果从长期来看无疑是“高估”的,因为2007年整体的年报中,投资收益占比较高、风险拨备不足,单纯以当年报表中的盈利来给出高估值,长期看难以支撑。

　　同样的道理,如果以2008年的业绩来进行估值,这种动态的估值从长期来看无疑又是显得“低估”的,因为这一年的风险在集中释放。正如小马过河的故事一样,河水的深度或许并不像老牛说的那样浅,也不像松鼠说的那样深,真正的尺度是需要实际衡量和长期验证的。

　　通过分析近期公布的业绩预告,以及上市公司在业绩预告的同时作出的相关解释说明,我们总结2008年年报业绩将会大幅下滑及亏损的公司将大致包含以下3种模式:1、大规模拨备及计提导致当期业绩下行。2、经营中遇到不可预估风险导致当期利润下行。3、投资收益大幅下降拖累业绩,但主营业务仍健康。

　　大规模拨备及计提

　　在上市银行中,大规模计提拨备的典型如深发展。该公司在2008年第四季度新增拨备56亿元,核销94亿元,其结果是核销了全部损失类和可疑类不良贷款,甚至包括了很大一部分次级类不良贷款。而这些不良贷款绝大部分都是2005年以前发放的历史贷款。深发展在2008年本就不佳的经济年份的最后一个季度突然进行如此大规模的计提,其目的可能是多方面的。但无论如何,深发展通过这次计提之后,相关指标变得优良:不良贷款余额降至19亿元,不良率1%以内,拨备余额约20亿元,拨备覆盖率105%。

　　不过,为将来发展而进行的计提是需要付出当期代价的:深发展2008年全年净利润预计将降至约6亿元,较2007年的26.50亿元净利润降低约77%。2008年三季度末,深发展的股东权益为183.75亿元,而至2008年末,股东权益预计下降至160亿元。

　　华泰证券刘晓昶提出,深发展大额计提拨备与核销,虽然对2008年业绩造成较大冲击,但是有利于提升公司资产质量,减轻历史包袱,轻装上阵,因此可以判断为牺牲短期利益而换取更为稳定的长期发展。事实上,在深发展大规模计提拨备的消息披露后,几乎所有券商分析师仍一致维持了之前对深发展的评级,并未下调。2008年财务处理上的调整并不影响公司的真实质量。

　　深发展之后,兴业银行和中信银行也相继公布在四季度大额计提拨备。由此也可以看出,这种集体行为不能单纯视为突发的对不良贷款核销力度的加大。中信建投佘闵华指出,上市银行2008年业绩的适当做低将意味着2009年业绩的增长幅度会略高于早先的预期。

　　不但是金融企业,一些制造型企业也在核销账款。许继电气2009年1月17日突然公告受核销部分资产及宏观经济下滑影响,预计2008年净利润同比下降50％－100％,许继电气2008年每股收益或将仅有0.1元。我们可以看到,许继电气这次核销的是部分高风险应收账款,这部分应收账款同样账龄较长,许继电气与深发展的行为模式是类似的。而之所以选择了2008年四季度进行核销,理由亦不难判断:许继电气在更换股东后,为了2009年以后能够轻装上阵,对资产进行优化。类似许继电气这样大规模核销应收账款的举动完全是出乎意料的,这也是为什么2008年年报预告中频现“地雷”的原因之一。

　　在非金融类企业方面,对存货进行计提则是其“裸浴”的又一个方式。以地产类公司为例,万科、保利地产、招商地产和金地集团这4家公司在2008年年报中都会计提存货减值准备,初步估算的结果是4家公司2008年对存货计提将达到或者超过13.6亿元,这一数字远超过了招商地产或金地集团2007年全年的利润。国金证券曹旭特计算,计提存货减值准备将占这4家地产公司2008年净利润的10％－16.7％不等。

　　由于2008年房价持续调整,地产类上市公司全年的销量和经营业绩本已不乐观,如今再加上对存货的减值的计提,则无疑2008年年报的业绩会比较难看,较2007年的下降幅度也很大。不过,这种存货计提从某种程度上只能理解为财务手段,计提存货跌价准备固然代表了地产公司对2007年高价拿地的“反省”,但这不决定今后的利润率。安信证券陶学明表示,首先高价地只占上市公司项目的一部分,另外有的上市公司会和政府协商修改规划或者改变容积率等方式降低开发成本。

　　有分析人士提出,地产公司在2008年大规模计提存货跌价,符合目前房价下跌的趋势,但也应该看到经过2008年的调整,2009年房价下跌空间有限,通过在2008年计提,地产公司当期业绩下降较快,但到2009年,再度计提存货跌价的可能性极低。类似钢铁、煤炭、有色等存货较多的公司,或许都会在2008年进行存货跌价的计提,从而拉低上市公司2008年的整体业绩。不过,大宗原料价格回归正轨,在2009年这种大范围、大规模计提的现象或将不再出现。

　　不可预见因素难重演

　　除了大规模计提外,2008年不可预见因素也造成上市公司业绩下行。但我们仔细分析这种不可预见因素形成的历史和公司的处理方式可以发现,2009年重演的可能性极小。航空公司2008年的表现是一个典型。航空公司进行燃油套期保值业务所造成的亏损吞噬了航空公司巨幅利润,这是惊人的。但惊人的背后,我们通过回顾航空公司开展燃油套期保值的历史也不难发现,这一造成业绩大幅变动的因素在2009年或将不会重演。

　　以中国国航为例,中国国航于1月16日公告,公司至2008年12月31日燃油套期保值合约公允价值损失扩大到68亿元人民币,12月当期的实际赔付约为5280万美元,不过,实际赔付不会对公司的现金流产生重大不利影响。我们可以看到,中国国航在2008年三季报公告,燃油套期保值亏损额为9.61亿元。至10月31日,亏损扩大到31亿元。随着国际原油价格的继续大幅下跌,亏损数额继续大幅扩大至68亿元人民币。也就是说,造成中国国航套保巨幅亏损的关键时段在四季度。

　　回顾国航的套保历史,实际上类似2008年四季度的状况是非常极端的。中国国航从2001年就开始进行航油的套期保值业务,但在2004年之前,一方面原油价格较低,燃油支出对中国国航的成本支出影响较小,另一方面中国国航进行的航油套期保值业务规模较小,截至2005年中国国航也只是对12%的年度航油用量进行了套期保值。此后,随着原油价格的不断上涨,公司的航油套期保值的数量不断增长,到2007年,中国国航的航油套期保值数量已经接近公司年度航油用量的50%。此外,由于2005年－2007年,中国国航的航油衍生工具的净收益为0.95亿元、1.13亿元和2.36亿元。由于在此期间,原油价格保持上升的趋势,公司的航油套期保值业务很好的降低了公司的燃油成本和业绩波动,中国国航因此对通过套期保值业务进行稳定成本的信心增加,并在2008年忽视了一定的风险。

　　那么,套保损失扩大这一事件对国航的2008年财务报表影响如何？我们可以比较,中国国航2007年净利润为38.81亿元,而在受套保损失影响后,2008年净利润大幅度亏损已没有任何悬念,如果将套保损失全部计入投资损益,预计的亏损可能将达到75－80亿元的程度。而这样也将构成中国国航历史上最大的亏损,对比2007和2008年中国国航的财务报表完全是两重天。

　　但是,经过2008年的洗礼,如果到2009－2010年石油价格出现上升情况,中国国航反而可以冲减投资损益获得正收益。如果中国国航将燃油套期的损失主要体现在2008年的年报业绩净利润的亏损,即使油价继续向下跌破30美元/桶,对2009年－2010年影响也很有限,反而如果油价能在低位回升,对未来业绩甚至可能有良好的效果。

　　除了中国国航外,类似上海航空等在2008年也同样面临着航油套保损失等因素的影响,航空公司2008年经营境况的不乐观还受到雪灾、地震以及奥运安保等因素的影响,如果这些不利影响全部在2008年年报中释放,那么我们会看到一份异常糟糕的年报,但由此也可以对2009年的业绩稍加放心。

　　另外一些突发因素也是2008年仅有的,如东方电气2008年净利润将同比下降50％以上,但众所周知该公司是受到地震影响,地震导致固定资产直接损失高达3.08亿元,约相当于东方电气2008年上半年净利润的63.20%。不过,这些突发因素不改变公司的质地,东方电气依然是国内发电设备制造种类最完备的企业,并且2009年如果经营正常,我们可以迅速看到业绩的改善。

　　投资收益下降

　　投资收益占净利润的比重过高是2007年上市公司业绩构成中的一个“特色”,但这种特色太容易“褪色”,证券市场的波动导致持有证券资产较高的公司的证券投资收益波动剧烈,其年度业绩也会随着证券市场涨跌。

　　佛山照明2008年度业绩将明显的体现出这一特色。至2008年三季度末,佛山照明的净利润同比下降了48.68％,对于佛山照明这一行业龙头和证券市场上的“现金奶牛”而言,这种突然的业绩大幅下滑是不经常见到的。而业绩下滑的原因正是2008年证券投资收益减少,以及所得税税率暂按25％征收。不过,佛山照明在2008年已将其持有的交易性金融资产全部出售,所以导致从2007年－2008年业绩大幅波动的因素到了2009年事实上是被剔除了,佛山照明的业绩将会完全回归到主营业务上来。

　　雅戈尔也是受投资收益影响较大的一个公司,从指标数据看,至2008年三季度末雅戈尔的所有者权益同比下降22.95％,原因是持有的金融资产账面价值减少。雅戈尔大量持有证券资产的结果是,从2007年末至2008年三季度末,可供出售的金融资产账面价值减少超过60亿元。同时其每一期的净利润都受是否出售了证券资产影响,如2008年第三季度的净利润同比下降43.55％就是受投资收益减少影响,2007年第三季度雅戈尔出售了部分中信证券股权,但2008年第三季度由于没有减持中信证券,因此雅戈尔的投资收益同比下降了98.84％。

　　股权投资和证券投资收益对雅戈尔的净利润贡献非常显著,已达到53%,明显高于其传统主业,并一度掩盖了主营业务的光芒。但去除证券投资收益对净利润的影响,我们仍可以看到一个基本面优秀的公司。在服装产业和地产开发方面,雅戈尔都取得了不错的成绩。单以服装产业而言,雅戈尔衬衫综合市场占有率12.3%、连续12年居国内行业第一的服装企业;西服综合市场占有率13.31%,连续7年居国内行业第一的服装企业。

　　2008年股市长期下行,类似雅戈尔这样年度业绩受投资收益影响显著的公司,2008年的年报中证券投资收益当然是不乐观的,但在审视这样的公司2008年年度报告时,我们仍应分清其主业是否优秀,投资收益在业绩构成中的作用等关键点。

　　事实上,从证券投资收益在上市公司净利润中的比重来看,到2008年年报统计数据出台后,我们或许可以看到投资收益整体迅速下滑的事实。在2007年,上市公司的投资收益约在2800亿元,约占利润总额的20.6％,比2006年提升了10个百分点。但到2008年年报中,投资收益占比过高的问题或将得到解决,并回归到一个较为合理的水平。

　　因此,当接连看到2008年“年报地雷”不断涌现时,我们依然要清晰的判别这种“裸浴”行为背后,上市公司借2008年全球金融危机以及宏观经济环境不利的情况下,“刻意”做低业绩的冲动。而这样的行为,在上一轮牛市来临之前,也同样的在上市公司上演。

　　上市公司做低2008年业绩“最大嫌疑公司”一览

　　证券代码证券简称业绩预告说明 07年每股收益（元） 07年净利润（万元）

　　000001 深发展Ａ预降 2008年净利润下降约77% 1.27 264990

　　601111 中国国航预亏预计大幅亏损 0.33 388135

　　600591 上海航空预降累计亏损同比增加100%以上 -0.40 -43512

　　000400 许继电气预降 08年净利润下降50%-100% 0.31 11599

　　000061 农产品预降净利润同比减少50%-70% 0.44 17067

　　000043 中航地产预降 08年净利润下降50%-100% 0.74 15039

　　000893 广州冷机预亏 2008年净利润约-6000万元 0.13 2793

　　600115 东方航空预亏预计2008年业绩亏损 0.12 58646

　　600581 八一钢铁预警 08年净利润下降50%以上 0.68 39892