牛年何市：股市低迷 出口企业警惕汇率波动风险

　　过去的2008年，在国际金融危机的影响下，中国经济受到了前所未有的冲击。

　　在此情况下，2008年末，中国政府及时推出的刺激经济的“暖冬计划”让国人和世界都看到了中国战胜危机的信念。

　　2009年，中国农历牛年，中国经济仍将是面临考验的一年。随着全球经济的进一步放缓，中国政府以支持经济长期增长为目标，推出积极的刺激消费的方案，以舒缓内部增速放缓的压力。但中国经济发展仍面临着周期性调整和结构性调整双重压力，要保持中国的强劲发展活力，增强抵御国际风险的能力，需要作出更加艰苦的努力。

　　正如国家统计局总经济师姚景源说的那样，“中国经济今年上半年或许还会面临严峻的困难和挑战局面，但下半年我们会走到一个新的增长或者叫做平稳增长的状况。”

　　2009年，虽然将面临诸多困难，但我们确信，一个充满希望的春天已悄然临近。

　　在对过去一年的财经资本市场涨跌得失、酸甜苦辣进行盘点之后，《中国经济周刊》再次对中国经济中这一重要领域进行梳理，通过对股票、债券、基金、期货、汇市、黄金等市场的分析和讨论，展望牛年，它们的走势几何？能否全线飘红？走出一道别样的牛年风彩。籍此，我们希望这一组文章能够给投资者提供有价值的参考，增加对牛年财经生活的良好期待。

　　2009年中国股市：低迷中寻找机会

　　苏培科

　　“中国股市在牛年真的会步入牛市吗？”

　　从2008年12月31日的收盘价算起，中国A股市场已经反弹了近20%，尤其是在农历春节过后的牛年里，中国股市牛气冲天，似乎有改变颓势的迹象，这给深套已久的中国股民带来了一丝安慰。

　　但在金融海啸的背景下，全球各大市场满目疮痍，中国经济和中国股市未必能够独善其身。尤其在2009年，国内外的宏观经济形势将更加严峻，外部环境的不确定性、货币政策的叠加效应、上市公司的业绩突变、估值体系的动态调整、大小非和限售股的自动打压，都将影响2009年中国股市的走势。

　　宏观经济形式不容乐观

　　2008年第四季度中国GDP快速下滑至6.8%，很多经济指标都在这一季度出现了陡降。但在2008年12月份，一些经济数据和指标却出现了缓降的趋势，尤其是贷款额和消费额的大幅增加，这对经济指标的修复和对人们信心的提升起到了一定的积极作用。那么，其是否具备可持续性？

　　如果经济在短期内不能复苏，企业能力继续下降，下岗失业的人数继续增加，那么在经济萧条期敢于贷款的银行和敢于消费的人们就会自然萎缩。因为，贷款的对象不能够盈利，贷的越多坏账越多，敢于贷款的银行自然就会抑制其经营行为，而经济不景气，预期收益不明朗、不乐观，那些敢于消费的人又缺乏收入来源，其消费行为也就自然萎缩。

　　或许很多人将希望都寄托在政府投资和国家的产业振兴计划上，但是财政投资和产业结构转型的过程是漫长的，只能对GDP中的投资起到立竿见影的效果，而经济效应的产出是有一个过程的。

　　在中国现行的体制下，政府审批式的投资和政府主导的投资项目效率究竟有多高，大家有目共睹。尤其是在目前大家对未来经济普遍预期不好的情形下，投资与实际收益，经济预期与实际就业等都会出现错位。

　　其次，中国产能过剩的矛盾将越来越严重，而出口又将面临着严峻地挑战。从去年四季度的经济数据来看，陡降幅度最大的可能就是贸易数据的增速出现了大幅下滑。而在这样不景气的情况下，一些消费大国开始实施贸易保护主义，这对中国的出口将雪上加霜。如何化解“出口大幅下滑”的影响，将是决定2009年中国经济增长的关键。

　　不难看出，2009年的中国宏观经济基本面并不乐观。在这样的“基本面”下，贸然反周期炒作，对股市过度乐观则很有可能要用时间来换空间。目前中国股市虽然已经暴跌了73％，具备局部技术性反弹的条件，同时一些“超调”的股票也有“价值回归”式反弹的要求，但是未必所有股票都处于“超调”。一些抗周期性强、能在未来政府投资中受益的股票或许会有一定的机会，但也不乏概念炒作。

　　“松货币”的真相

　　宽松的货币政策虽然可以刺激投资的积极性，但货币供应与经济增长之间未必一定就是正相关关系。虽然经济增长离不开Ｍ2的推动，但较高的Ｍ２并非一定就意味着较高的ＧＤＰ，也不意味着会制造出牛市。

　　首先，从以往的历史数据来看，没有任何证据来支撑流动性增加就一定会形成牛市。

　　对此，笔者搜集了很多流动性周期和股市周期的数据、图表，并将二者的周期线叠加之后发现：1988年-2008年这20年间美国市场中的牛市与流动性周期正相关性不强；1995年-2008年日本的也不强，在流动性高峰时股市未必是牛市；1996年-2008年的中国，在前三次流动性增长的高峰中，二者的相关性也不是很明显，只是在上轮牛市中他们的周期性似乎正相关性强一些。但在笔者看来，这主要是由于中国股市缺乏做空机制，从而“单边市”导致畸形的“资金推动型”行情与流动性过剩所呈现出的正相关性强一些，但这是在“财富神话”的诱导和通货膨胀的压迫下，被动形成了全民“存款搬家”去炒股的畸形现象，这应该算是一个特例。

　　其次，在经济不景气、预期悲观的情况下容易出现流动性“滞存”，从而松货币制造的流动性未必会很快进入流通环节。所以，千万别把股市反弹的希望寄托在“松货币”制造出的流动性上。

　　上市公司业绩的估值尴尬

　　眼看着2008年的上市公司业绩一一出炉，为了防止踩上业绩“地雷”，我们必须要对2009年的的上市公司业绩进行充分估计。

　　在经济不景气和产能过剩的背景下，很多上市公司的主业收入将呈现放缓趋势，一些参与二级市场投资的公司其投资收益很有可能会发生严重亏损，其结果必定会对2008年的报表造成重大影响，加之很多人对2009年的上市公司业绩预期很不理想，有人预计，2009年上市公司业绩可能出现零增长甚至负增长的预期。

　　如果2009年中国上市公司的业绩真出现负增长，那么当前所谓的“低”市盈率就会发生调整，很有可能会出现“股价未涨而市盈率先涨”的局面，从而会给投资者的价值判断造成“幻觉”，如果市盈率整体出现了“反弹”，那么市场会被进一步要求价格调整，但这将会对中国股市雪上加霜，从而传统的估值体系会被严重颠覆。

　　大小非、限售股自动打压

　　除了市盈率估值的“幻觉”之外，目前大小非和限售股的不断解禁也会给二级市场造成估值困难。流通市值的“动态化”导致二级市场的估值体系也始终处于动荡之中。

　　有数据统计，2009年共有1184次限售股解禁上市，涉及1127只股票，全年解禁数量为6906亿股，大小非解禁2247亿股，占全年解禁数量的32.53%，增发制造的限售股解禁为147亿股，IPO制造的限售股解禁有4513亿股，占全年解禁股的65.35%。以2008年12月31日收盘价计算，解禁市值大约为3.2万亿元。

　　不难看出，IPO制造的限售股问题在2009年将会更加严重，限售股的数量已经达到了大小非的2.07倍。如果再加上以前解禁但尚未减持的大小非和限售股，则实际减持数量是一个存量加增量的概念，数据可能会更大。

　　目前大小非只减持了25%左右，仍有大量的存量大小非和限售股正在伺机而动，只要股市一出现反弹，就是他们的减持机会，如果不及时关注和重视这个问题，让市场自行修复、自我消化，2009年以及未来几年的中国股市则很难走出困境。

　　如果让大小非和限售股问题继续拖延，股市继续低迷，很有可能一些上市公司在未来因主业受损、资金短缺、结构转型等迫使下，会不计成本地抛售（大小非和限售股的成本本来就很低），会不可避免地导致股市有可能继续暴跌。

　　中资股定价权存隐患

　　前段时间，中资银行股在Ｈ股遭遇境外战略投资者的集体抛售，从而导致港股和Ａ股出现了一定幅度的波动。

　　这个事实说明，中国金融市场的核心定价权很大程度上受到境外资本的影响。可以说，香港的Ｈ股也代表着中国经济。因为中国的核心超大国有企业基本都在境外上市了，这些企业几乎都代表着国计民生和享受着权力垄断的超额利润。随着“Ｈ－to－Ａ”(先发行H股后发行A股)和“Ａ＋Ｈ”的进行，使Ａ股与Ｈ股市场之间的关系更加密切。Ａ股市场已经不能再独善其身，而是时常受境外投行、评级公司和境外资本的影响。若境外资本集体抛售大多数核心中资股票，实际上也就变相做空了Ａ股市场。

　　境外机构抛售Ｈ股不仅会让香港市场人心惶惶，同时也会让“Ａ＋Ｈ”模式中的Ａ股异常紧张。因为同是一家企业、同样的利润，价格自然没有理由偏离太多。

　　虽说中国的资本项目并没有对外开放，中国股市只是小规模地引入了QFII，理论上是似乎有一道隔离外部金融风险的“围墙”，但实际情形是这道“围墙”仅仅只是一道“篱笆墙”，漏洞太多、监管不严。当务之急，除了积极“筑墙”、“维稳”之外，启动股市的财富效应，发挥股市推动实体经济的作用，发挥资源配置和投、融资功能也迫在眉睫。