财政赤字大幅攀升难改国债牛市

　　财政赤字大幅攀升难改国债牛市

　　申银万国证券研究所张磊

　　据有关媒体报道，2009年中国9500亿元的财政预算赤字已经提交给全国人大审议，该数字超过之前债券市场的预期。财政部是在经过4次修改之后，才确定了当前9500亿元的规模。

　　另外，1月份公布的财政收入数据下降了17.1%，经济增速下滑、减税退税政策实施和春节因素是导致财政收入下降的主要原因。2009年经济增速的下滑仍会使得未来财政收入面临着巨大的压力，这很可能会使得2009全年的实际财政赤字规模超过预算，并再次导致国债发行量的超预期增加。这些因素使得近期投资者对债券市场有一定的谨慎情绪。从更长的时期来看，如果经济陷入2-3年的调整，那么我国未来几年的政府债务规模和赤字规模都会急剧攀升，这将对国债市场产生较大的影响。

　　美国国债市场面临着同样的问题。由于投资者对2009年美国财政赤字可能大幅增加的担忧，美国国债已经下跌了近2个月，10年期国债收益率从2008年底的最低点2.1%上升至2009年2月初的3.1%，价格下跌幅度巨大。

　　确实，面对不断恶化的经济前景，各国都迅速推出财政刺激计划，各国政府的债务规模和财政赤字都快速上升。随着各国政府不断加大发债力度，很多投资者开始担心这会给债券市场埋下隐患。政府债务规模膨胀所导致的国债发行量的连续激增，是否就能改变国债收益率下行的大趋势呢？历史经验告诉我们，在历次金融危机中，政府债务规模都出现过大幅度的攀升，最为典型的例子就是美国上世纪30年代大萧条和日本90年代的大衰退，当时美国和日本的债券规模都出现了急剧扩张。日本政府债务规模占GDP的比重从1990年的50%上升至2005年的164%，日本也一跃超越美国成为全球最大的国债市场。但是，与此同时，国债收益率却一直处于下滑的趋势中，政府债务规模剧增并没有改变收益率的下降趋势。另外，美国上世纪80年代末的储贷危机和瑞典90年代的银行危机同样证明了这一点。

　　总的来说，在经济衰退的趋势下，资金对国债的避险需求远大于国债供给的连续增加，而通缩压力和低利率政策也对债券市场形成基本支撑。毋庸置疑，政府财政赤字的大规模增加会对债券市场造成一定的负面冲击，但该冲击只是短期的波动，并不能改变国债牛市的趋势。如果说政府债务激增对债券市场有什么长期利空的话，那就是连续大规模的财政刺激所孕育的再通胀过程，但这要滞后到经济复苏的阶段了。

　　所以，我们认为，在当前阶段，投资者不必过分担心国债供给增加对债券市场的负面影响，只要经济还处于衰退的过程中，政府大规模财政赤字不会改变债券市场的牛市趋势。国外历史经验将对我国债券市场形成借鉴。最后，假定2009年中国财政赤字确定为9500亿元，2009年国债发行规模可能会达到1.4万亿-1.6万亿，这并不会改变银行间资金供给大于债券供给的状态，投资者不必过于担忧。