动荡2009：那些投资行业

　　无数激动人心的辉煌和令人揪心的跌落，这是完全两种不同的感受。不幸的是，有人正踏入了一个低谷。

　　在任何一个商业社会中，成功永远是偶然和幸运的，而失败，则是无所不在的，有时也是必然的。美国前任总统富兰克林说过一句话：“世上没有什么是必然的，除了死亡和纳税。

　　曾对企业失败原因作了大量分析的吴晓波，对此有一个结论，其中谈到了这样两点：第一，违背了商业的基本逻辑。绝大多数的失败仍然与违背常识有关。绝大多数的失败都是忽视了经营管理最基本的原则，失去了对管理本质的把握。所以，它们最后的倾覆变成了一个“理所当然”的败局。在很多案例中我们都可以看到，当企业家冒险突进的时候，所有的业界领袖以及他本人都知道这将是一次无比凶险的大跃进，它不符合一家企业正常成长的逻辑，在现金流、团队及运营能力方面都无法保证常规的运作。第二，企业家内心欲望的膨胀。对于企业家来说，你很难分清楚“野心”与“梦想”到底有什么区别。然而，商业终归是一场有节制的游戏，任何超出能力极限的欲望，都将引发可怕的后果。

　　本刊此次对陷入困局中的企业进行盘点，旨在引人反思。

　　博客网 圈消失在迷雾中

　　中国有句古话叫做“好汉不提当年勇”，这正好是2008年博客网的真实写照。自2002年8月成立以来，博客网一路辉煌，不仅拿到了500万元的天使投资和一轮1000万美元的风险投资，还曾经一度成为全球中文第一博客网站，为中国的博客网站树立了行业标杆，然而如今却面临彻底“冬眠”的局面，一代先驱就这样成为了先烈。

　　在经济危机与互联网泡沫破灭的双重影响之下，号称“全球最大中文博客网站”的博客网在不久前爆出大幅裁员及员工集体讨薪事件，其位于北京中关村的办公场所也早已是人去楼空。曾经红极一时的博客网在人们对于它的质疑和不认同当中获得了GGV等千万美元的投资，这是当时业内最大的一笔风险投资，随后的中国博客网、博客大巴、博拉网都以此为标准而获得了数量不等的融资。然而花无百日红，在新浪、搜狐、雅虎等门户网站们开始重视博客之际，在中文博客网站开始遍地开花之时，互联网用户在博客网站之外有了更多的选择空间，而相关数据也显示，早在2007年，新浪、网易、搜狐和腾讯四大门户网站的博客服务已经占据了中国整个博客市场85%以上的份额。此外，这四家门户网站的博客服务占据了七成以上的品牌广告营收，这对于专业博客网站来说是一个巨大的打击。

　　尽管博客网站多如牛毛，但是经历了2008年门户网站的竞争之后，这些专业的博客网站或者消失，或者转型。博客网站的变革是形势所迫，是无可奈何。随着互联网的发展，视频网站、电子商务、SNS等能够与传统业务结合的互联网模式都成为了风险投资所关注的对象，而博客网站由于缺乏有效的盈利模式已经逐渐淡出了风险投资的视线。目前在经济危机的情况下，大多数风险投资都会更加谨慎地投资项目，“烧钱”的互联网已经很难生存，而没有清晰有效盈利模式的博客网站想要生存就更是难上加难，何况由于博客网站的形式单一，用户量和浏览量也全部被SNS网站所瓜分，被三座大山压着的博客网站几乎没有了生存的空间和能力，博客网的结局也就盖棺定论了。

　　除了受到门户网站的排挤以及风险投资的袖手旁观，博客网站难以为继的原因还有很多，内容就是最重要的一点。目前的门户网站通常会采用内容多样化的方式来吸引更多的目标人群，而博客只能作为内容之一，很多网站甚至对于博客服务没有盈利要求，而在此环境下博客网站的收入来源就过于狭窄。此外，由于博客网站的主要内容创造者为博客的作者，而他们由于工作繁忙或者兴趣转移等原因而很难维持长久的写作热情，而一些优秀的博主也会选择建立独立的域名网站，博主的动向以及热情会在极大程度上影响博客网站的内容，这对于以内容制胜的博客网站来说，简直就是致命的。

　　不论是从经济环境还是行业市场方面，博客网站的存活都岌岌可危。也正是因此，要么转型寻求新的盈利模式，要么就进入“冬眠”甚至是“长眠”，博客网再想要重现之前的风光是很难了。

　　凯雷 走不出的化工“围城”

　　钱钟书的《围城》一书中最广为流传的一句话就是“城外的人想进来，城里的人想出去”。而凯雷在化工领域投资的一次次失败是对这句话的最好诠释，而且还有所延伸，那就是“想进进不去，想出出不来”。

　　近两年凯雷在化工领域的投资一直不尽人意。2007年在入股海化集团时，凯雷便败走麦城，双方由于海化集团持有的山东海化股权如何作价的问题而引起争执，之后的合作谅解备忘录又失效，加之一些政策变动使得双方谈判最终以失败告终，凯雷入股海化集团一事就此作罢。

　　如果说2007年的凯雷是想进城的“城外人”，那么2008年的凯雷则是想出城的“城里人”。4月23日，云南云天化股份有限公司（以下简称为云天化）的股东大会通过了将公司自筹资金约3.8亿元受让子公司—重庆国际复合材料有限公司（以下简称为国复）6.4799%股份的议案，国复的三家股东沙特阿曼提有限公司、美国PC国际有限公司以及美国鲍里斯有限公司主动减持了其持有的5.4975%、0.6247%、0.3577%股份。由于凯雷曾在2006年以财务投资者的身份投资了国复6500万美元用以增资，因此在国复股权遭遇减持之后，作为第二大股东的凯雷如何设计套现的方式成为了业内关注焦点。凯雷介入国复，其目的就是推动其海外上市并最终实现套现，由于凯雷进入已经两年，上市并套现成为迫在眉睫之事。但是上市却也并非易事。从国复的股本结构来看，云天化作为第一大股东持有着57.14%的股份，而国复占云天化的盈利比重也在日渐上升，此时此景想要将国复剥离并海外上市，流通股东同意的可能性很小。何况中国对于国内企业的海外上市有着政策的限制。

　　不论凯雷将来能否从国复中顺利退出，从投资到最终结局至少间隔了两年之久。而凯雷最近一次对化工业的投资还不足两个月就已经出现了巨大的问题，这就是凯雷在2008年7月投资了8700万美元的上海圣奥集团。8月伊始，圣奥集团在山东的工厂宣布停产，一方面是由于受到了中石化南京化工厂复工的遏制，另一方面，由于经济危机对于实体经济的上游产业产生了影响，全球汽车销量的大幅走低直接影响了圣奥公司橡胶防老剂的销售，尽管10月该工厂复产，然而仍然面临着积压严重的问题。除了圣奥集团的发展出了问题，集团董事长刘靖以虚假身份证骗取股权一案给集团蒙了更深的阴影。有资料显示目前山东圣奥已经成为空壳，而投资了8700万美元的凯雷在一系列的负面消息中只能无奈地叹息。

　　凯雷作为一支成立了二十多年的老牌投资机构，在化工行业有着丰富的投资经验，在全球有很多投资公司，如果说偶有失手可以解释，但是接二连三的投资都以困局示人，似乎已表明目前并不是一个投资化工行业的好时机。也许就像很多化工原料的包装箱上所写的那样—Dangerous！Be Careful！

　　轻公司 不能承受之重

　　PPG、ITAT这两个英文字母组成的公司在2008年新闻层出不穷，不断挑动着所有人的神经：PPG先是宣布获得第三轮融资，后又因欠款官司不断，几位高层管理人员相继离职，年底又爆出创始人携巨款潜逃的丑闻；2008年3月，尽管有摩根士丹利、德意志银行、高盛、美林4家全球知名机构做保荐人，ITAT团队还是没有通过香港联交所的上市聆讯，因为香港联交所对其经营模式和开店方式存疑，之后关店、裁员等系列风波把ITAT推到了聚光灯下。

　　PPG和ITAT都曾是风险资本的宠儿，它们的商业模式都对传统服装行业产生了颠覆式的影响，它们都是抛弃了制造的“轻公司”。然而这些所谓的轻公司最后都变得如此之“重”。似乎问题不是出在商业模式上，与PPG有着相同商业模式的后起之秀VANCL和CARRIS如今都做得有声有色，而ITAT模式也时常被业内人士拿来切磋。仔细对比PPG与ITAT的发展轨迹不难发现，它们有着相同的特点：在商业模式还未成熟的情况下，短期内获得多轮大笔投资，急于上市进而快速扩张规模。

　　2006年8月至2007年4月，华盈创投、集富亚洲投资PPG超过5000万美元，之后的2007年PPG进行了一整年的广告轰炸，在报纸、杂志、电视、网络等各类媒体投放巨额广告，有业内人士推测，仅呼叫中心的成本和广告费用，PPG一年就要花费2.5亿元，其中广告费用约为2.3亿元，而2007年PPG的全年营业收入不超过2亿元。在漫天广告宣传的同时，还掺杂着消费者对PPG衣服掉色、质量差及退换货难的负面声音。B2C最核心的问题就是产品、服务和营销，其中产品最为重要，它关系到客户与企业的粘贴度，而产品的品质与毛利的高低则取决于企业的供应链管理和流程控制能力，通过精细化管理有效降低企业成本才是B2C公司的核心竞争力。PPG就是在快速扩张的道路上过分依赖广告营销，而忽视了产品质量及流程管理，造成经营成本居高不下，在这种情况下出现问题也就在所难免。

　　与PPG类似，ITAT以其“铁三角”创新模式迅速扩张，在2006年11月蓝山中国资本向ITAT投资5000万美元时，其在全国仅有200家门店，而截至2008年7月31日，ITAT已开设国际品牌服装会员店 633 家、百货会员俱乐部 130 家、FASHION ITAT时尚会员店11 家，其间在2007年3月，再次获得蓝山中国、摩根士丹利、CITADEL投资集团、美林7000万美元投资，融资和扩张速度可谓惊人。ITAT获得投资后疯狂扩张，在全国铺设店面、在各大电视台投放上亿元的广告，以期在尽可能短的时间里提升知名度为上市铺路，而在此过程中，ITAT与PPG一样略显浮躁忽视了品牌、质量和价值链这些商业本质的精耕细作。

　　在质疑PPG与ITAT疯狂规模扩张带来的不良后果之时，投资机构为追求快进快出，对企业进行拔苗助长这一点也是不容忽视的。好的商业模式需要坚守行业的本质和规律，对于企业来说切莫过于追求短期利益而摒弃商业之本。

　　地产 IPO之殇

　　2008年，对于任何一家地产企业来说，都可以说是一个“多事之秋”。

　　3月20日，这一天，本是恒大地产IPO计划中结束招股、公布定价的日子，也是其上市的最后一程。但是就在很多人翘首等待捷报的时刻，恒大地产发布公告宣布中止上市计划。6月6日，强行上市的建业地产首日发行即跌破招股价，融资规模为13.75亿港元。大约事隔一个月，宝龙地产紧急叫停了上市计划。

　　根据资料，2008年下半年，在港交所上市的11家内地房地产公司当中，只有人和商业成功发行，龙湖、星河湾、卓越、方圆等其余10家的IPO过程，都可谓是“百般滋味，涌上心头”。

　　与2007地产上市公司千亿融资推高地价的盛况相比，2008年对于地产公司来说，更多的则是恨自己“生不逢时”。

　　这不仅仅是这些大公司本身的问题，也是整个行业的估值已经面临严峻的考验。而这一切只是由于此前的估值体系。

　　2006年，在房价一路上涨的行情中，PE纷纷对大牌地产公司进行了海量估值及投资：美林集团以3000万美元参股北京锋尚房地产公司南京锋尚项目，持股约50.0％；扬子基金1612万美元入股位于天津市和平区的天津中心项目，携手上海复地集团合作开发。其中，外资私募股权基金参股的股权投资案例数就有14宗，总额达14.54亿美元，仅Pre-IPO房地产企业的股权投资就高达3.19亿美元。

　　2007年，就在地产公司上市的一路狂奔中，碧桂园、远洋地产、SOHO中国成功登陆港交所，成为其中的幸运儿，同时在牛市当中比较高的估值，从而使这些公司轻易得到了大笔资产，而通常以“土地储备”评价一个房地产公司的传统评价体系之下，几乎所有的房地产公司都在资本的推动下开始了疯狂的“拿地”。

　　然而，天有不测风云。这些房地产公司在2008年品尝到了高成本的代价。在寒冬当中回首2008年，这对于每一个地产公司来说都是不堪回首的记忆—对于未上市的地产大公司来说，“上市艰难；不上市，面对与投行的对赌协议，日子也并不好过”。对于上市的公司而言，股价直线滑落，也同样需要勇气来面对投资者。

　　2009年，迎接房地产公司的大环境依然不容乐观。房地产企业也将在进一步加剧的资金紧张中艰难度过。根据摩根士丹利发表的研究报告，其将内地房地产行业评级下调至“大市同步”，并认为这主要是因为内地房地产经营困难的情况将会持续一段时间。“瑞银现在不看房地产的项目。”瑞银投资银行执行董事朱俊伟表示。

　　也许经过了这一次刻骨铭心的教训，中国的地产企业将集体成长—面对资本及近乎天价的估值，要明白高价值背后的风险；此外，即使拿到了钱，要获得资本认可的关键，也不是大规模的土地储备，而是坚实的现金管理能力。

　　亚洲传媒 缺失信用的结局

　　2007年4月26日，亚洲互动传媒在一片欢声雷动中高调上市，成为在东京证券交易所上市的第一家中国企业。仅仅一年多，2008年9月20日，亚洲互动传媒因爆出公司CEO崔建平在未经公司董事会同意下，擅自利用公司1.069亿元定期存款为第三方企业北京海豚科技发展公司做债务担保的丑闻而被摘牌，这场短暂又离奇的日本资本市场之旅就此结束。

　　尽管大家都知道风险投资有70%的失败率，但红杉资本却因为“法律违规”这样尴尬的失败而遭受指责，着实让这家向来被业界称为投资奇才的风险投资公司深感“一失足成千古恨”。东京证券交易所也因此蒙上了监管不严、可信度差的巨大损失。同时在今后几年中，任何中国民营企业去日本上市，都将很难吸引到日本投资人。而这件事影响最大的还要数亚洲互动传媒本身，尽管是由于CEO个人的违法行为，但因此而造成公司市值的大幅跳水使得公司经营陷入困境，未来也是一片迷茫。信誉受损后，亚洲互动传媒今后的融资以及业务拓展都将非常困难。这是一场名副其实的没有赢家的赌局。

　　人的问题是此次导致亚洲互动传媒退市的主要原因，为什么红杉资本这样经验老道的投资者会在“投人”这一成熟的投资理念上出问题呢？很明显他们忽视了对崔建平个人人品、人格的考查。当今市场，VC们更注重创业者赚钱以及成事的能力，而对于创业者品行的考量则有所忽视，这正是此次亚洲互动传媒退市最值得投资人反省的地方。但人是变化的、不可量化的。同时兰馨亚洲投资总监李煌也表示：“上市之后，投资方对企业的资金使用是没有权利监管的，如果企业没有按照监管规则操作的话，投资人对其也很难控制。”

　　即使不出现崔建平擅自挪用公款的丑闻，亚洲互动传媒本身的业务模式也有可能导致企业业务下滑。根据公司的《招股说明书》显示，2006年亚洲互动传媒的业务组成中，电视广告代理业务占58.78%、电视节目指南占36.16%、海外影院占4.06%。获得中央电视台“同一首歌”栏目的独家广告代理权是亚洲互动传媒获得投资人青睐的一张王牌。但李煌认为亚洲互动传媒高度依赖“同一首歌”的广告代理，存在单一业务风险。而节目本身是否受欢迎也会直接影响广告收入。加之该节目不是由亚洲互动传媒直接运营，因此不可控性非常高。

　　收入结构单一是目前中国绝大多数传媒企业面临的最大问题，广告收入是绝大多数传媒公司收入的主要来源，通常占到企业收入的70%左右。面临金融危机，很多公司都会削减广告的投放，这对传媒公司来说无疑是一次重大的打击。如何将收入多元化，推陈出新是目前摆在中国传媒企业面前的首要问题。

　　奶业 倒在2008

　　就在2008年初奶业集体冲动，欲争抢IPO的同时，一场灾难让这些企业一时品尝到了什么叫做“艰难”。当初被蒙牛等光环环绕下的奶业，也开始走下了狂热的神坛。奶业，似乎再也不是往日的投资热土。华平投资因投资青岛圣元国际亏损1300万美元；英联、摩根士丹利、高盛因投资太子奶而被深度套牢……

　　2008年，众多的奶企和相关的许多投资人因为“三聚氰胺”这个词而身陷囫囵。然而，三聚氰胺似乎只是一条导火索，不是真正的元凶。

　　5年增长200倍！6年销售200亿元！投资收益率大于5000%！蒙牛和伊利用数字创造了一个近乎完美的财富神话。1999年，蒙牛的年销售额是4000万元，伊利的年销售额是11亿元；到2007年，蒙牛的年销售额已经达到213亿元，伊利达到了192亿元。

　　这不仅仅是一个神话，更是一个来自资本的诱惑。在蒙牛、伊利神话的诱惑下，从2002年起，各路资本开始了奶业“淘金热”。

　　2008年5月，中信宣称5.7亿元收购南山奶粉100%权益；2008年6月，智基创投与华晨创投、中科招商1亿元入股优格生物。据不完全统计，从2003年开始，整个奶业就已经涌入了近百亿人民币。

　　资本创造了蒙牛的神话，同样，近乎疯狂的资本也最终导致了“三聚氰胺”的出现—“资本毕竟挤不出牛奶”。无论资本进入多么迅猛，遗传性状决定了原料奶供给的增长都有一个限度；尽管液态奶加工线可以在短短几个月建成，但上游奶源基地的建设和良种培育起码需要3-5年时间。经历了曾经的辉煌以后，奶业也开始了周期循环由高潮滑落到了低谷。“整个乳业都在亏损，损失迄今已经有200亿元左右。”中国奶业协会理事王丁棉近期表示。

　　奶业2008年流年不利的确是事实，但是看奶企与投资者的众生相—乳业三大巨头同样现身丑闻当中。

　　诚然，行业风险是投资要素，但是具体到企业，对于圣奥、蒙牛、太子奶来说，却是各有各的问题。太子奶的倒闭是其中的典型。除了行业问题之外，关于企业家这一人的因素也使其成为2008年奶业中的焦点。

　　很多人都将其失败归咎于对赌协议，然而，这显然并不是其根本原因。“太子奶当年成功的要诀有三点：第一，通过夺取中央电视台标王，高调、甚至不计成本地打造强势品牌；第二，在此基础上，挤压经销商和供应商巧妙融资；第三，集中兵力占据二三线城市。十多年来，太子奶始终依靠这些手段在维系企业的发展，一直缺乏创新，自然缺少后劲。”对于太子奶的今日，一位太子奶的创业元老曾如此表态。

　　资本可以成为推动企业管理和创新的推手，但资本却不是万能的。这是投资者和企业家需要共同认真思考的问题。