刘煜辉:通胀与通缩的预期切换或在一夜之间

　　刘煜辉

　　对于投资人来讲，最近的两个迹象是值得高度关注。

　　储油是因为对美元无信心

　　一是美国和日本大买储备油。截至2009年2月中旬，美国石油战略储备已超7亿桶，已经接近7.27亿桶的储存上限。

　　美国人为什么要急于大补储备油呢？唯一的原因，美国人对于自己的货币――美元的中长期没有信心。

　　另一个迹象也值得关注，美元与以美元标价的黄金价格的同步强，这在历史上是极为罕见的。黄金价格大幅走强，但美元却并未走弱，意味着事实上所有货币的购买力都在贬值。

　　光靠避险效应来支撑一个财年赤字即将上升至1.75万亿美元的纪录高位，占GDP比重高达12.3%的国家的货币，美元能否撑得过2009年？实在令人难以乐观得起来。

　　“坏银行”计划不会一帆风顺

　　不要被通缩和硬着陆的态势吓住。

　　当下实体经济与金融之间的恶性负反馈回路正在被打通。最近几个月经济迅速地萎缩，使得企业和居民部门的信用快速恶化，企业债、信用卡违约率上升，房价下跌，这就使得资产价格进一步下降，金融机构有可能再次出现资本金枯竭的风险。于是又要进一步减杠杆，实体经济的信用收缩，恶性循环，所谓海啸第二波几率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融机构坏账是1.4万亿美元，最新的报告显示，这个数字迅速上升至了2.2万亿美元，新的坏账涌现的速度远远快于坏账处置的速度。

　　奥巴马政府的动作太拖沓了，所以股市只能下挫。美国现在最重要的不是出台如何庞大的刺激计划，而是要尽快修复其遭受重挫的银行体系，恢复信贷市场正常状况。如果美国政府不重振其银行系统，7870亿美元的财政刺激计划就会打水漂。

　　没有别的选择。两条路摆在奥巴马政府面前：一是国有化，彻底清洗掉银行股东利益。私人银行股东以股市暴跌“用脚投票”的方式，回应了奥巴马政府所谓国有化的 “压力测试”，使得奥巴马的刺激计划或成为了空想。这一方案在经济上注定是走不通的。二是政府兜底坏账的“坏银行”计划，即政府用纳税人的钱无条件地为银行坏账埋单。

　　但是“坏银行”计划绝对不会一帆风顺，因为要顾及银行股东利益，就必须得牺牲纳税人的利益。这是不道德的，在国会会遇到激烈的争吵。争吵必然会影响到坏银行计划的规模、收购定价的条件，而这些又直接决定了银行参与这项计划的热情。救市的良机可能在这些争吵和妥协中浪费殆尽，更多能够获救的金融机构只能在绝望中选择死亡。全球经济硬着陆或将不可避免。

　　政策都围绕负债做文章

　　好在美国人有美元。巨额债务不光是美国的纳税人来担当，而是全球的纳税人来分担。这是国会最终能通过的关键理由。

　　美联储已经在实行定量放松的货币政策，大量增加基础货币。自2008年9月雷曼兄弟破产以来，美联储的总资产已经由8000亿美元膨胀至2.5万亿美元左，基础货币翻了一倍。

　　同样的，美联储下一步也只能通过购买国债直接为财政赤字融资，解决债务问题只有两条路：一是通胀；二是去债务破产重组。对于有全球硬通货发行权的美国来讲，印钞票要全球分担成本无疑是必然选择，只有通过高通胀才能把美国债务负担控制于较可持续的水平。

　　与美国的对外负债问题相比，通胀永远是个小Case，美联储从来就不把自己当成一名忠实的通货膨胀目标制的捍卫者，因为那不是美国政策的核心利益所在。美国的政策都是在围绕负债问题做文章，只要有利于负债问题的解决，意味着美元获得支撑，通货膨胀的问题自然就控制住了。但通胀的直接效果，是不断地消耗这些新兴市场国家多年辛苦累积的储蓄（不管是政府的、企业的还是居民的）。很显然，这些储蓄的硬币另一面就是庞大的美国对外负债。

　　美元强势很难撑过2009年

　　还是格老说得真切，美国人并不真正担心自己的低储蓄和高负债，哪一天外部世界的储蓄率下来了，美国人的负债率也就下来了。

　　定量宽松货币政策实质上意味联储已经准备放弃让剩余世界认购其国债的努力。从现在的情况看，通过抽取市场和别国资金的方式来解决本次信贷危机看样子是不可能的了。美国2009年国债发行规模将达至天量的1.8~2万亿美元。对于已经持有2.5万亿存量美国债的剩余世界，一年内再吃下2万亿，何其难。

　　如此，通胀与通缩的预期切换或在一夜之间完成，今年市场最大的诱惑莫过于此，这个时点会发生在哪里呢？见仁见智吧。

　　我个人感觉美元强势很难撑过2009年，至少最近的两个迹象表明这种可能性的存在，一旦美元的中期强势逆转，对于资本市场则意味着通缩预期的解除。故此，中期的某个时点，现金或不再是安全的了，零利率已经使得政府债券严重的泡沫化。计价货币大幅贬值的影响将会超过需求衰退的影响，对于通胀的忧虑将驱动流动性重回商品市场和股市，从而推动全球资源和资产价格反弹，甚至是短期超涨。

　　在通货膨胀的初期，中国股市或许也能享受一段和光同尘般的反弹。

　　但是反弹毕竟是反弹，商品价格反弹将进一步恶化受资源、环境和市场多重约束的中国制造的盈利空间，这或许是制约市场能趋势性向上的强大阻力。 （作者系社科院金融专家）