经济回暖已现曙光 A股踌躇等待答案

　　经济回暖已现曙光A股踌躇等待答案

　　本报记者 简俊东 深圳报道

　　在全球主要股市跟随美股寻底的时候，A股从春节后就已经成功站上了2000点，1664.93点的底部已经与我们渐行渐远。

　　流动性在作祟。

　　在2月12日央行发布1月人民币贷款增加了惊人的1.62万亿元之后，A股市场终于为上涨找到了最好的解释，也为后续能够企稳在2000点以上找到理由。

　　但是市场的上涨仅仅是因为“钱多”吗？3月11日国家统计局给出了另一个可能的“答案”：当天公布的城镇固定资产投资同比增长了26.5％，远好于市场的预期。

　　这使得市场相信，国家大规模经济刺激方案已经见效，经济是否从此回暖？

　　乐观似乎太早，同一天，海关总署公布2月外贸进出口数据，数据显示2月份当月外贸进出口总值为1249.5亿美元，比去年同期下降24.9%。其中出口649亿美元，下降25.7%，进口600.5亿美元，下降24.1%。顺差48.5亿元，同比下降43.3％。这样的数据却是差过市场此前的预期。

　　“今年初以来，去库存化后经济数据好转和各项刺激政策促成市场加速上升；近期，对流动性和经济数据是否会持续好转的疑问、分歧导致了2400 点以来的调整；未来，流动性仍是必要条件，这一条件仍然健在，但流动性推动的行情要延续必须得到基本面的支持，因此，经济筑底是否成功以及经济筑底形态对行情取向越发重要。” 招商证券宏观策略研究员陈文招认为。

　　3月10日到3月12日，PPI和CPI等一些宏观经济数据陆续出台，而美股也在暴跌之后继续上演暴涨，但是前期表现野性十足的A股市场却并没有跟随，而是平静以对，3月13日收盘，上证指数微跌0.24％，两市成交量也继续维持在千亿附近。

　　在宏观经济出现明朗迹象的时候，A股是否在等待最后的答案？

　　流动性：A股的“防爆衣”

　　2月以来外围指数的持续探底，要“归功”于对金融海啸第二波的恐惧：欧美的银行家们在扳着手指计算着金融海啸还会有哪些尚未引爆的炸弹，如此状况下，欧美政府注入的流动性都被金融机构吸收干净。

　　以美国为例，2月17日发布调查报告说，去年第四季度接受政府援助的美国20家大银行缩减了对企业和消费者的信贷投放，显示美国政府金融救援计划到目前为止在增加信贷方面的作用甚微。

　　但是在流动性方面，中国是不多的例外，这也使得A股能够在风声鹤唳中独善其身。

　　中国人民银行3月12日公布的2月份的金融数据显示，2月份的金融机构贷款增长继续了去年10月以来迅猛加速的势头。按可比口径计算，2月末贷款余额增长24.4%，较上月末高2.85个百分点。当月新增贷款1.07万亿，同比多增8273亿元。

　　受信贷不断加速的影响，2月份的广义货币量也继续加速增长，月末M2增长20.5%，较上月末高1.69个百分点。此外，此前受到市场广泛关注的M1的增速在2月份出现了明显的回升，月末增速达10.87%，较上月末大幅上升了4.2个百分点。

　　“2月份贷款再次超过1万亿，投放规模明显超出市场预期。”申银万国分析师李慧勇认为“在贷款高增长背景下，我们预计3月份M1增速将维持在10％以上。”

　　“这些数据显示目前银行体系主动信贷创造依然活跃，实体经济领域流动性可能仍然比较宽松，从票据市场情况看，近几周来其利率水平已经大体稳定下来，这可能暗示流动性对市场的支持作用已经得到比较充分的体现。”安信证券首席经济学家高善文在其点评报告中表示。

　　流动性的恢复从A股的成交量上就可以直观感觉到。记者的统计显示，2月至今，共有30个交易日，其中就有22个交易日上交所的成交量是在千亿以上的。而在2008年全年，上交所成交量超过千亿的交易日都已经是屈指可数。

　　但是银行如此大规模向市场注入流动性是否可以继续持续？

　　德意志银行大中华区首席经济师马骏就认为目前的环比贷款增速显然是不可持续的，“为了将全年广义货币增速控制在20%以内，预计到4月份之后，每月新增贷款必须从1.6万亿下降到三四千亿，否则中国的通胀压力将难以控制。理论上来讲意味着一年半以后通货膨胀压力可能是30%，所以很简单的理由是不可持续。”

　　而在新加坡国立大学东亚研究所所长郑永年教授的眼里，需要探讨的不仅仅是能否持续，而是要进一步防范“内生型金融危机”。

　　“人们已经看到，所有的地方政府都在千方百计地追求投资，扩大建设规模。尽管很多地方的实体经济并没有发生危机，但也同样拼命乘这次危机的机会求得地方基础设施的大发展。这势必影响中国的政治和政策，转而又影响金融系统的决策。”

　　郑永年认为这种担心并不是多余。“如果货币政策过宽，货币供应量过大，很容易导致过度投资。4万亿或者更多的财力的不合理配置和使用的监管不严，很容易导致银行坏账遽然增多，从而触发自身的金融危机。已经有地方政府因为应付危机心切，开始放松对企业贷款的条件。”

　　投资和出口：多空的拔河

　　投资和净出口都是GDP的主要构成指标，同在3月11日，国家统计局和海关总署分别公布了2月的相关数据。而2月固定资产投资的大幅增长和进出口的大幅萎缩却是“相映成趣”。

　　中国的出口已经是连续第四个月负增长，而且从今年1月份的同比下降17.5%进一步降低至2月份的同比下降25.7%，这已经创下了有史以来的最大降幅。

　　高华证券的研究报告认为，外部需求走软的下行风险刚刚开始体现在中国的出口增长数据中，并将会通过与外需相关的投资以及收入效应对中国总体经济增长造成压力。

　　申银万国分析师贺振华认为，进出口贸易方面有三个坏消息：第一，中国的竞争对手国货币大幅贬值；第二，发达国家经济尚无起色；第三，发展中国家陷入了比发达国家还要大的困境。好消息似乎只有一个：中国会继续提高出口退税率。因此贺振华判断“总体上来说，好消息不足以抵抗坏消息，出口上半年将维持低位”。

　　即便如此，但贺振华仍然认为中国2009年的顺差仍然能够与2008年基本持平。

　　对此，野村证券中国区首席经济学家孙明春就没有那么乐观，孙预测中国2009年贸易顺差将从之前预测的1770亿美元下降至1550亿美元，比2008年的2950亿美元下滑了48%。

　　但是孙明春对于中国“保八”却充满信心，而给予他信心的正是固定资产投资的高增长。

　　孙明春认为：“贸易顺差的降低意味着净出口导致的2009 年实际GDP 增长减幅可能比我们预期的更大。然而，鉴于净出口仅占中国GDP 的7%，我们相信投资增长的意外加速应该会轻松抵消这一减幅。”

　　“1-2月份中国城镇固定资产投资同比增长了26.5%，远高于21.5%的市场预期。鉴于政府4万亿投资计划的大部分将在2009年下半年发挥作用，未来几个月的固定资产投资增速应该会进一步攀升。”孙明春认为。

　　为此，孙明春认为市场需要对于中国的固定资产投资增速向上修正。“我们目前对2009年投资增长20％的预期可能会远低于实际值。所以我们现在将2009年的固定资产投资增速预期上调至25%。”

　　孙明春分析，“由于投资占到中国GDP的43%，投资预期的上调应该会轻松抵消净出口下调的影响。因此，我们坚持认为2009年GDP增长将达到8%”。

　　固定资产投资超预期的数据使得很多市场人士开始相信一个重要的拐点正在出现。陈文招就认为“固定资产投资数据暗示行情从流动性推动向基本面支持的转变正在明朗”。

　　“我们在2－3月份策略报告里已经暗示市场不可能单纯由流动性持续推动，也明确指出决定行情能否从流动性推动向基本面支持转变的关键是固定资产投资，原因在于固定资产投资是决定总需求增速能否向右上方延伸的唯一希望。”陈文招表示。

　　陈文招在报告中推算“假定2009年出口增长-25%、消费增长13%，若固定投资保持20%以上，便有望使当前的总需求增速向右延伸而不至于再次下滑，经济和相关行业环比数据好转走势便可延续。当前固定资产投资数据高达26.5%，实际增速超过30%，因此，尽管近期市场出现调整，但我们仍然认为不能将其界定为恶性调整的开始，而实际上行情由流动性推动向基本面支持转变反而正在逐步明朗。”

　　中国经济刺激方案正在发挥效果的消息不但是A股投资者所期待的，也已经成为关系全球股市的大事。这从彭博社3月4日误报国家统计局原局长李德水经济刺激言论导致全球股市大涨的事件中就可以窥见一斑。

　　而高盛宏观分析师Jim O'Neil在其研究报告中也认为，中国2月份的PMI上升，而且信贷数据继续大幅提高。随着中国外需形势恶劣，考虑到中国可能采取进一步内需刺激政策和信贷继续放松等情况，中国下半年将恢复8%的增长很有可能。

　　Jim O'Neil坚持认为中国A股市场2009年将远远跑赢全球其他市场，“中国是唯一一个可以良好应对全球经济危机的主要经济体。”

　　工业生产数据：难以掩饰的利多

　　3月12日出炉的经济数据中，除了央行的2月金融数据外，国家统计局发布的1-2 月份社会消费品零售情况和1-2月份工业生产数据同样是两个重磅的数据。

　　表面上看，这两个数据令人难以乐观。

　　消费增长减速的势头仍然十分明显。1-2 月份，社会消费品零售总额增长显著放缓，其名义增速为15.2%，较去年12月19%的水平大幅下降了近4 个百分点。

　　国际经济收缩对工业增长也产生了显著影响。1-2月份，我国规模以上工业企业增加值增速继续下滑，同比增速为3.8%，在去年底5.6%的水平上继续回落1.8个百分点，再次创下了1995 年公布月度数据以来的最低水平。其中，年初出口交货值下降17.1%，在去年底-5%的基础上继续大幅下滑12个百分点，其趋势与海关的出口数据基本一致。

　　但是面对这两个貌似悲观的指标，却不一定需要担忧。

　　安信证券的分析报告认为从中国历史数据来看，消费的变化往往要滞后于经济周期的变化。“比方说，在2002 年下半年以来的本轮经济的上升周期中，社会消费品零售的明显加速则在2004 年四季度才开始出现；在2007 年二 季度以来的经济增速不断下滑的过程中，消费的显著减速则始于2008 年四 季度。考虑到目前国内主要宏观经济数据发展的情况，我们认为消费在未来较长时期内将持续减速。”

　　对于经济的滞后指标并不需要过多关注。反而是工业生产数据让很多市场人士大跌眼镜。

　　中国工业信息部部长李毅中在3月10日的新闻发布会上发言时表示：1-2 月份发电量年同比仅下降了3.7%。这一降幅比此前几个月更温和：去年12 月份是下降了7.9%，而去年11 月份则下降了9.6%。

　　发电量是一个重要的先行指标，据此孙明春认为，曾经鉴于工业产出与发电量之间存在较强的相关性，后者的跌幅放缓表明工业产出增长率可能会出现好转。当时孙明春估计是1-2 月份规模以上工业企业增加值增速的同比增速会从去年12 月份的5.7%提高至8.0%左右。 即使保守估计，工业产出增长率也应该达到7%，高于当时市场预期的6%。

　　最终数据却显示，规模以上工业企业增加值同比增速仅有3.8%。

　　孙明春并不认为这是误判，因为如果对今年头两个月的情况进行具体分析，2月份单月同比实际上是增长了11.9％，“尽管2 月份的工业生产增长率由于农历新年假期(去年出现在2 月份，今年出现在1 月份)而出现偏高，但这与当月许多部门的产能利用率的提高相一致，并且表明工业活动将会持续强劲好转。” 孙明春相信。

　　而这样的乐观判断反而在市场上获得相当多的认同。

　　贺振华也认为数据之间存在矛盾。“从重要产品产量、投资、消费数据来看，3.8%的增速偏低。比如说，从我们与行业研究员的交流来看，粗钢产量2008年11月到2009年2月同比增速分别为－11％，-8.5%，2.4%以及11%。综合起来看，看2009年，领先指标基本都向好，不好的都是同步或者滞后指标，应该说经济还是可以的。”

　　招商证券的研究报告也认为，“根据我们计算的环比增速，并结合PMI 和行业层面，包括机械汽车销量明显增上升等情况，我们倾向于认为1 月份工业生产情况比较低迷，2 月份要好很多，1-2 月份3.8%的累计增速掩盖了2 月份生产显著回升的情况。”

　　以汽车行业为例，今年以来汽车销量的已经是明显回升，数据显示，从批发量看，1－2月份汽车累计销售155.8万辆，同比增长5.9％，其中乘用车零售98.98万辆，同比增长达到10.1％，轿车销售88.98万辆，同比增长9.9％。 而如果单从2月份的销量数据看，乘用车和微型客车行业持续回暖，而重卡需求也出现了回暖迹象，只有大中型客车行业目前还未显示回暖迹象。

　　招商证券上述报告判断“在信贷扩张的拉动下，当前需求已经明显扩张，考虑到本轮扩张周期存货投资相对较少，工业生产环比增速总体将持续回升，当前或许就是同比增速的低点。”

　　而贺振华也预测“在强劲的投资和消费带动下，伴随着去库存完成，3月份工业增加值数据有望明显反弹，上调全年工业增加值增速到9.7%。”