叶檀:想还利于民？中石油与工行多发债券吧

　　每经评论员 叶檀

　　两家巨无霸国企公布年报，按照国际会计准则，中国石油2008年实现利润1144亿元，同比减少22%；工行实现利润1112亿元，净利润增长36%。

　　虽然两家公司赢利同比减少，但在目前的经济环境下，算得上一枝独秀。

　　很多人担心上述公司目前面临的经营环境变差，只能说这些人对中国经济缺乏了解。从长期来看，这些公司旱涝保收，除非中国经济出现什么不测。中国石油去年炼油与销售业务巨亏829.70亿元，亏损额度较上年增长了3倍，化工与销售业务录得亏损额28.77亿元，而上年仍实行利润78.31亿元。不过这并不值得担心，3月24日中石油年报公布之前一天，国家发改委决定自3月25日零时起将汽、柴油价格每吨分别提高290元和180元，成品油零售企业可在不超过最高零售价格的前提下，自主制定具体零售价格，油企当然会听风上涨。中石油总裁周吉平预期，公司每月收入可增加12.6亿元。可怕的是，在油价上涨突袭市场之后，天然气涨价风声又起。

　　工商银行同样沾政策的光。由于作为主要盈利来源的息差下降，去年底，工行净利息收益率2.95%，比第三季度的3.01%收窄0.06个百分点。据道琼斯的测算数据，2008财年第四季度净利润增幅仅为0.5%，远逊色于前三季度46%的水平。

　　但一系列政策利好对冲了不利因素，首先是新增贷款大量增加，以规模增加抵销了息差下降的不利影响。2008年，工行新增人民币贷款5368亿元，同比多增1901亿元，增幅为14.3%，贷款增量居同业首位。2009年计划新增人民币贷款约5300亿元，只略低于去年全年的5368亿元；同年，工行净利息收入总计人民币2630.4亿元，较2007年的2244.7亿元高出17%。作为体量最大的国有控股银行，在抢夺政府的大规模基础设施建设贷款中夺得先机，低风险的贷款收入已入囊中。

　　由于目前银行贷款增加过快，未来不良贷款有增加的风险，因此银监会要求各行增加拨备覆盖率。到目前为止，工行达到130.15%，虽然较150%的标准还有差距，也算是相当高的了。

　　这些巨无霸垄断企业获得的垄断红利来自于中国经济的发展，和政府政策的扶持。他们如果想还利于民，还是别搞什么回归上市了，多发债券还利于民吧。

　　这些公司上市流通比例本来就不高，投资者对于公司管理毫无置喙余地，从根本上就违背了上市公司的要义。因此，投资者要想获得垄断溢价的唯一办法不是改进上市公司的管理、提高效率，而是通过手中的凭证通过定期分红获得收益，就像香港居民购买汇丰、美国人购买可口可乐的理由一样。鉴于这些公司先境外后境内的上市模式存在天然缺陷，因此，分红也不是个太好的还利于投资者的办法。

　　中石油的分红是稳定的——据中石油董事会的决议，中石油建议按2008年度末期国际准则净利润的45%派发末期股息，使得全年分红达到每股0.28136元——但是，鉴于在境内外同时上市的公司存在天然的价格缺陷，使得红利被摊薄，境外投资者获得先期红利，而境内投资者依靠红利还本得100年左右的时间。

　　更要命的是，这些公司的境内外上市部分价格大不相同，境外部分折价，而境内部分大大的溢价。如中石油H股/ADR当前股价对应的2009年预期市盈率为15.4倍，企业价值/经负债调整后的现金流(EV/DACF)为5.5倍，而超级石油巨头的市盈率和EV/DACF均值分别为12.6倍和6.3倍，中石化H股为10.4倍和5.9倍，中海油为12.3倍和6.2倍。反观A股市场，中石油A股当前股价对应的2009年预期市盈率为37.6倍，EV/DACF为11.9倍，而中石化A股的市盈率和EV/DACF分别为27.1倍和11.2倍，A股市场平均市盈率为17.0倍。这种明显错位的价格显然证明，在境内上市购买溢价股风险极大。

　　中石油董事长蒋洁敏曾经就A股投资者承担的损失表示歉意，除了道歉之外，这些获得境内投资者鼎力支持的国有垄断企业最好发行高收益率债券，以表示还利于民的诚意。