欧元区“分裂”的风险

　　可以认为，欧洲经济目前正经历欧元面世以来最恶劣的状况。不过，受到既有规章制度的约束，欧盟成员国运用财政与货币政策手段应付金融危机的空间有限。在这个情况下，市场上对于欧元可持续性以至成员国退出欧元的疑虑有所增强。

　　不如英、美进取

　　欧盟建立欧元区体制时，分别为货币政策及财政政策作出了较严格的规范。前者由欧洲央行制定，在体制上确保其独立性，并以稳定物价为首要目标。财政政策方面则主要以《稳定及增长协议》来要求成员国遵守《欧盟条约》（该条约的核心是要求成员国的财赤及国债不应过大，分别保持在GDP的3%及60%以下），以及维持中期财政收支迈向平衡或盈余。但《欧盟条约》亦表明欧盟、欧洲央行或成员国并无责任担保任何成员国的负债，亦没有责任提供财政支持；加上欧盟以“辅助原则”(subsidiarity)为基本运作方针（欧盟尽量不介入成员国的施政），并没有建立可以酌情运用于区内的“共同财政资源”，向各国提供援助的能力有限。

　　在这种体制之下，欧盟或欧洲央行这一轮应对危机的表现不如英、美进取。

　　欧洲央行掌管欧元货币政策以来，在调整利率时一直予人较谨慎的印象，反映在其贯彻执行预防通胀的目标上。与美国联储局比较，后者在物价稳定、促进就业以及稳定长期利率的三个目标之下，在确认通胀威胁轻微时，刺激经济的做法就较为进取。在这一轮经济步入低潮之时，美国已减息至近零，英、日亦相继将短期利率降至0.5厘或以下，欧洲央行短期利率（再融资利率）至今仅降至1.25厘。该行对于零利率表示有所保留，亦未随英、美等实施从市场购入金融资产的“量化宽松”政策。

　　在财政政策方面，欧盟至今仍坚持不会像美国般实施规模巨大的刺激经济措施，认为需要观望上一轮各国的刺激经济方案的成效以后，再作定夺（欧盟国家早前的措施平均只构成GDP的3%左右，显著少于美国）。对于一些欧元成员或东欧国家面对债务危机或濒临破产，欧盟当局在提供援助上仍显得犹疑。欧盟高峰会议早前亦否决了匈牙利提出的1800亿欧元拯救方案，声称需要个别处理。显然，这些都反映当局对公共财政显著恶化的戒心，以及欧盟具体法规的限制，也反映出一些成员国在尽量避免承担过大责任。

　　会否灵活应变？

　　欧洲央行及欧盟今后会否进一步加强其应对危机的措施，对于增加区内经济复苏动力，以至稳定欧元无疑有重要含义。

　　鉴于东欧债务危机可能导致部分国家破产，并拖累欧盟成员国，或者后者本身面临财政困难及出现债务违约，势将掀起市场对欧元面临解体的揣测，造成极大震荡及难以估计的后果，欧盟也在积极寻找解决东欧债务危机的办法。实际上，欧盟已向匈牙利及拉脱维亚提供约100亿欧元资金，近期亦把对非欧元成员国紧急援助基金的上限提升至500亿欧元。

　　IMF增资这一国际共识实现，亦将为欧洲受困国家增加解困资源。另外，欧洲央行（或通过成员国央行）也可能通过进一步支持欧元区银行，缓解其财务压力，从而避免它们收紧对受困成员国或东欧国家的信贷，以缓解东欧各国的债务危机。

　　然而，在推动经济复苏方面，鉴于采取更大规模刺激性措施的成效没有必然保证，在既有体制与原则制约之下，欧盟在这方面作出突破的意愿恐怕有限。再者，欧盟在经济弱势之下，通过较进取的市场改革措施推动经济的可能性亦不大，何况这些措施亦难以在短时间内取得满意效果。欧洲央行方面，虽然仍可能进一步减息，并表示将会公布“非常规”措施，但至今对实施进取的“量化宽松”政策仍有一定顾忌，尽管欧洲央行并无条例禁止这一做法。

　　无既定退出机制

　　在此发展态势之下，欧元的可持续性发展问题值得探讨。

　　首先应该看到的是，欧盟并没有制定单一货币成员国的退出机制。

　　欧元成员国的主要责任是遵守《稳定及增长协议》对于公共财政的要求（除非经济出现较严重衰退，负增长达2%或以上）。然而，即使成员国违反要求，也只会在欧盟审议后，按既定条款受到惩罚（缴交罚款），毋须退出单一货币。事实上，欧元面世以来，主要成员德国、法国及意大利皆曾在经济仍保持增长之下，财赤占GDP比率连续3年超出3%，但也未见遭受惩罚。这并导致2005年欧盟对执行《稳定及增长协议》规则的要求有所放宽，在是否实施惩罚方面增加酌情权。

　　再者，虽然在欧元面世时期，一些成员国仍未完全满足有关公共财政的条件（例如意大利及比利时的国债比率仍超过100%，其后希腊加入时的国债比率也较高），但当时欧盟仍以它们的比率“以令人满意的步伐迈向目标水平”接纳它们加入欧元区，亦没有订下改善的期限。至今这些成员的国债水平虽有温和改善，但占GDP仍明显高于60%，而欧盟只是继续不时敦促这些成员国注意中长期降低赤字及债务，没有更严厉的行动。这些情况显示，今后欧元成员国即使未能符合《稳定及增长协议》要求，遭受较严厉对待的可能性仍较微，亦不应构成退出单一货币的压力。

　　退出的风险及顾虑

　　在欧元区没有既定退出机制之下，成员国会否退出单一货币，应要视乎欧盟或成员国会否主动提出。可以认为，欧盟或成员国都应看到退出欧元带来的风险。欧盟如在经济低迷时期容许或勒令个别成员退出，将可能引发市场憧憬其他经济或公共财政状况较恶劣的成员国也会退出，并引起连串市场震荡。这所构成的冲击不小于出现区内国家破产。例如，这些国家长期利率势将显著扯高，金融机构或债权人因恐怕蒙受损失而率先向这些国家或企业追讨欠债，或暂缓放贷，令危机扩大，最后波及欧盟各国。欧盟显然会避免走这一步。

　　有评论认为，一些主要成员国为了避免要支持其他欧元成员国以至东欧国家要背负更大财政责任，也会考虑退出欧元。不过，按目前欧盟区内成员国公共财政并无相互支持责任的安排，加上退出欧元势将显著削弱其在欧洲以至国际社会的地位，因此，出现这种情况的机会应该较小。

　　对于个别欧元成员国来说，退出欧元的动机不外乎可以重新建立本币，并透过汇率调节经济，缓和衰退压力，以及在财政与货币政策上取得自主权，实施更具刺激性的措施，争取经济较快复苏。然而，当成员国面对较大困难而退出欧元，在摆脱欧盟约束后，稳定公众或市场信心的难度可能增加，评级也有下调风险，并导致债券孳息上升。这样，除成员国政府的融资成本增加外，还可能增加投资者撤资的风险，从而造成更大冲击。再者，成员国亦可能面对与欧盟国家关系转淡的局面，影响双方经贸往来，并使重新发行本币所带来的汇率调整作用难以发挥，影响经济发展。这些不明朗因素应显著减低欧元成员国退出的意愿。

　　实际上，当前一些东欧国家（非欧元成员）因外币负债较高而陷入困境，更显示通过采用欧元可以避免汇率风险的优势；对于一些较需要吸纳境外资金的欧元成员，这反而增强了维持采用欧元的诱因。

　　长远目标与低潮期考验

　　欧元面世后，欧盟的经济增长未见明显加快，最近一轮经济下滑显示欧元区无法抵御外来冲击，未能表现出经济融合的好处，可能令人对单一货币成效感到怀疑。

　　如果欧盟坚拒控制刺激经济开支的规模，而经济低迷时期又较长，或欧盟最终无法避免欧元成员违约，并冲击其他成员国，就可能令区内一些反欧洲融合的政治势力抬头，增加出现成员国退出欧元或欧元解体的风险。

　　因此，现在仍无法完全排除个别欧元成员国退出以至欧元解体的可能性。

　　受到欧盟体制的制约，区内经济可能维持较长时间的低迷（尤其相比美国），加上始终存在成员退出单一货币的风险，此负面因素将影响欧元在国际市场上的地位。近期欧元相对转强，只反映市场关注美国联储局大量购买国债的“量化宽松”政策，令美元受压，在当前国际社会开始质疑美元能否维持其所享有的特殊国际地位时，欧元似乎也不容易借此提升地位。

　　（作者系中银香港经济研究员）