美联储定量宽松政策制造“廉价美元”

　　钟伟（中国金融四十人论坛成员、北京师范大学金融研究中心主任）

　　2009年3月，英美两国央行先后实施了“定量宽松”（Quantitative Easing）的政策操作。3月12日，英格兰银行于向机构投资者收购政府债券20亿英镑，此举将资金直接注入到英国实体经济。

3月18日，美联储又表示将购买最多3000亿美元的2年-10年期的美国国债和7500亿美元的MBS债券，以及1000亿美元的机构债。美联储仍将进一步放大该操作的规模。其他陷入深度衰退的发达经济体是否会效仿，尚难定论。

　　定量宽松被理解为央行开动印钞机，为财政赤字直接融资。这种理解是否准确？定量宽松对全球经济和金融又会产生什么影响？

　　定量宽松的理论基础：

　　非常规地直接注入流动性

　　传统的货币政策最终目标是稳定通货，但常常受到追求经济增长、充分就业和平衡国际收支等其他目标的困扰。而货币政策的中介目标，可以分为数量工具、价格工具和其他工具等三类。数量工具的调控思路就是控制M0/M1/M2乃至更广义货币的供应量的调控方式，在20世纪80年代之后逐渐被各国央行所放弃。价格工具的调控思路就是调控利率和汇率，由于根深蒂固的汇率浮动至上思维，主要国家都不同程度地采取浮动汇率制。其他工具的调控思路主要是央行必须关注通货膨胀预期、资产价格变动等中介目标，但这种思路不是太普遍。因此，总体而言，在次贷危机之前，各国央行的货币调控实质上就是调控利率，尤其是基准利率，对货币数量和汇率等的调控都比较少见。

　　“定量宽松”是2004年由伯南克和前美联储理事会理事劳伦斯·梅耶等共同推出的、非常规的货币政策操作方式。它是伯南克等基于大萧条时期的研究而得出的非常规手段。当央行常规操作受到制约，难以帮助金融和实体经济恢复和增强流动性时，央行可以考虑定量地向政府或者私人部门直接注入流动性，以强烈地改变私人部门对汇率和利率的预期，刺激实体经济的复苏。

　　无论央行定量操作的交易对手是财政、金融机构还是普通机构，定量宽松通常都能够使得交易对手的流动性迅速宽松；金融市场浮动利率和固定收益率曲线均整体下移；汇率因缺乏利率支撑也贬值；实体经济能够享受到利率更低、汇率更软、流动性更宽松带来的“廉价货币”的好处，因此，定量宽松是经济运行艰涩时的润滑剂。

　　美联储在次贷危机爆发后，迅速将联邦基金利率由5.25%削减至0-0.25%，依赖传统思维，货币政策已不可能再宽松。更糟糕的是，美联储反复调降的是短期基准利率，但中长期利率的下滑还需要通过货币政策的传导机制。而美联储购入2年-10年期国债，使得美国国债固定收益率曲线整体下移，不需要经过漫长的货币政策传导。

　　美联储购入财政部的国债，克服了财政部救市资金不足的问题，也降低了国债销售困难甚至流拍的巨大风险。目前美国国债余额为11万亿美元，根据奥巴马政府的预算，2009财年的财政赤字将达到1.75万亿美元，美国财政部年内仍需通过发债筹资约2万亿美元。但糟糕的是，目前境外投资者持有的美国国债出现环比下降，美国国内机构和居民则缺乏足够的净储蓄去购买国债，在这样的背景下，美联储和财政部联手进行定量宽松，是不得已的选择。

　　定量宽松通常并不等于直接印钞、增加流通中的现金。目前广泛流传的美联储印钞买国债或者其他资产，可能是一种误解。从防范恶性通货膨胀的角度，现钞操作可能难以超过千亿美元的规模，流通中现钞不太可能因该操作而有明显上升。但基础货币和广义货币的宽松是必然。

　　美联储“恶性”透支自身信用

　　美联储施行此种操作，政策效果相当复杂。

　　如果美联储的交易对手是美国财政部，操作可以使财政部能够定量筹资，并得以实施奥巴马的大规模经济复兴和再投资计划（ERRA，Economic Recovery and Reinvestment Act）。如果美联储的交易对手是MBS的债权人，可以帮助MBS债权人摆脱不良资产并获得流动性。如果美联储的交易对手是机构债的债权人，那么这些金融或商业机构将能够恢复流动性。因此，美联储是向财政部、金融机构还是实体经济注入了流动性，取决于谁是美联储实施定量宽松的交易对手。相信美国财政部、金融机构和大型企业，甚至居民部门，都会不同程度地直接得益于定量宽松所注入的流动性。

　　美联储购入美国国债、MBS或者机构债之后，其资产平衡表上，资产项将立刻增加上述资产，但是负债项也同步膨胀。这意味着美联储总体财务状况的恶化。如果美联储购入资产后，在负债项增加的是广义货币M2，那就意味着央行向交易对手直接信贷。如果负债项增加的是基础货币，例如金融机构在美联储的超额准备金，那就意味着央行向交易对手提供基础货币，而基础货币具有乘数效应。在理论和实践上，美联储都很难大规模向交易对手提供现钞。美联储对会计账目的不同处理方式，将决定定量宽松注入的流动性的形态，并决定扩张的效果。

　　定量宽松之后，美联储购入的资产可能受到价格上的支撑。这种价格支撑来自三个方面，一是市场上可供交易的资产存量的收缩；二是市场上资金供应的增加；三是公众预期的增强。因此，美联储购入中长期国债、MBS或者机构债之后，上述资产价格会暂时坚挺，并且收益率下降。同时，利率的下降往往带来汇率贬值。

　　但是，定量宽松会“恶性”透支美联储的信用。这种“恶性”体现在两方面。首先，美联储在资本金没有任何变动的背景下，资产负债规模绝对膨胀，资本充足率会更低。美联储资产负债表规模已经由2008年9月的8000亿美元左右，膨胀到2008年年底的2.3万亿美元左右。考虑到美联储今年的定量宽松操作规模，2009年底美联储资产负债表规模可能膨胀至3.4万亿美元。其次，定量宽松带来美联储负债项（基础货币或者广义货币等“准美元”）的膨胀，而对应的资产项可能是MBS或者机构债等“有毒资产”，这意味着美联储的财务结构更脆弱、更恶化。反复运用定量宽松必然导致国际社会对美元的信心动摇。

　　可能引发“廉价货币”竞争

　　美联储的定量宽松政策，给全球金融体系带来了巨大的不确定性。

　　定量宽松对美国资产的境外持有人影响复杂。以中国为例，截止到2008年底，中国外汇储备规模为1.95万亿美元，可能有1.2 万亿美元为美元资产，包括美国国债、“两房”债券、金融债和机构债等。这次美联储和财政部之间的交易，使得美国国债价格上升，中国外汇储备中的美国国债部分浮盈；同时，美元利率和汇率走软，又使得中国外汇储备中的美国国债预期利息收益减少，折合成人民币的储备存量浮亏。两相抵消，效果复杂。但无论如何，只要中东和东亚开始不再增持甚至减持美国国债等美元资产，这些资产的价格迟早必然下跌。问题的关键在于美国经济本身。目前美元资产的境外债权人仍然只能忍受。

　　定量宽松直接扩大了美元存量，低利率低汇率有利于美国实体经济和和贸易的改善。但是，如果欧洲国家或者日本也效仿进行定量宽松，全球央行可能展开“廉价货币”竞争，国际货币的供应可能失控。考虑到人民币不是资本账户下的可兑换货币，也不是充分国际化的货币，我国难以直接采取“廉价人民币”的竞争策略。

　　就目前的情况而言，美联储的定量宽松没有直接影响到流通中美国国债的存量，也没有直接影响到境外债权人持有的美国国债。但未来情况如何，取决于美国央行和财政在国家信用透支到极限之前，美国经济能否出现实质性的复苏。如果美国经济能够有序复苏，那么美联储未来同样可以进行“定量紧缩”操作，要求财政部等回购危机期间美联储购入的国债、MBS或机构债。该操作将导致市场上美元资产存量增加和美元流动性减少，因此美元资产价格下跌，利率和汇率随之上升，美联储的资产负债规模也会随之收缩。但如果美国经济复苏非常迟缓，那么持续的定量宽松可能使美国财政和央行的信用双双恶化，极端情况是美联储物无力再进行大量窖藏行为，包括美国国债在内的美元资产陷入债务重组。

　　中国的应对之策：

　　在购买美国国债时附加特定条件

　　从战略角度而言，人民币在亚洲取得区域货币的地位，中国在对外贸易和投资中更广泛地运用人民币计价、交易和结算，是对付定量宽松之类的“廉价美元”政策的最好手段。但人民币国际化道路尚很漫长，目前的政策选择较为有限。

　　我们可以促使人民币汇率在一定程度上向盯住美元复归。既然定量宽松是主动推动美元利率汇率走低的廉价美元政策，那么人民币重新盯住美元就是被动的廉价人民币政策，考虑到今年中国外贸规模和顺差双双缩水的严峻局势，人民币更有必要重新盯住美元。

　　中国政府在增加持有美元资产时，可以附加特定条件，例如要求美国财政部在某些情况下赎回；要求联邦政府推动国会减少针对中国的贸易和投资保护主义；增持美元国债和技术、设备转让以及对台问题挂钩；等等。

　　我们应该要求，美联储定量宽松的交易对手不能仅仅覆盖美国财政部、MBS和机构债，也应无条件或者有条件地覆盖美元资产的境外持有人。如果美联储定量宽松的交易对手包括境外债权人，那就意味着美联储承担了有条件或者无条件赎回境外债务的义务，较之中国直接在市场上减持国债为好。

　　中国可以尝试对IMF注入流动性，包括六种方式：一是增加和投票权（Voting Power）相关的基金份额（Quota）；二是创造出和投票权不相关的份额（Preference Quota），并进行增持；三是推动IMF扩大SDR的发行，并增持SDR；四是直接以低息方式向IMF提供资金；五是鼓励IMF对其成员发行债券（最好用SDR计价发行），中国增持此类债券；；六是尝试IMF到中国境内发行人民币债券，所筹集的人民币资金通过中国央行以国际汇价兑换成相应外汇，由IMF使用。

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