信用评级机构助推金融危机

　　由于风险的不透明性，信用评级机构给予次贷产品的虚高评级有效链接了次级按揭贷款和二级市场，使风险放大成为可能

　　在金融市场和金融产品越来越复杂的情况下，金融市场更需要多元化风险分析模式、多元化监管目标和资源使用途径

　　金融市场规模的扩大和金融产品结构的复杂化使信息不对称问题日趋严重，在金融产品不断创新的过程中，发行人、投资者和监管者越来越难以清晰地了解金融产品的风险所在。

信用评级机构通过风险评价，引导金融资本决策和投资，决定金融产品的定价标准。基于次级贷款的ＲＭＢＳ（住宅房贷担保证券�牶停茫模希ǖ１Ｕ�务凭证），是本次金融危机的种子，其产品销售使风险从最初发放次级贷款的银行进入资本市场，并不断放大。在这个过程中，按揭公司或银行、投行、投资者、监管者和评级机构都负有责任，评级机构在链条中起着承前启后的作用。由于风险的不透明性，信用评级机构给予次贷产品的虚高评级有效链接了次级按揭贷款和二级市场，使风险放大成为可能。

　　评级虚高助推次贷金融产品扩张

　　投资者对结构化的金融衍生产品，在风险判断上对评级机构的依赖很大。ＣＤＯ等结构性融资产品的构建本身就是以评级结果为导向的，评级机构不但为结构性金融产品评级，而且还直接参与产品的构建，并在评级过程中大量获利，具有给予基于次贷的金融产品高评级的动力。标准普尔发布的研究报告显示：２００５年至２００７年间创立的ＣＤＯ类别中，有８５％被评为ＡＡＡ级。惠誉公司在２００７年７月的报告中显示，基于中等等级的ＣＤＯ产品ＡＡＡ级的评级结果比例仍然占到７３．７％（中等等级的ＣＤＯ本身就是对剔除了信誉较好的抵押资产后进行再加工的衍生产品），ＡＡＡ级债券的风险在理论上几乎没有违约的可能，等同于美国国债，由此可见对次贷金融产品评级的虚高达到了何等严重的程度。

　　很多投资管理和风险管理程序要求其投资的金融产品达到主要评级机构的一定评级水平，市场对评级机构的信任一定程度上弱化了市场自身对风险的判断。对ＲＭＢＳ、ＣＤＯ以及ＣＤＯ衍生品的高评级使得投资者被表面的收益和安全性所吸引，忽略了隐藏在基础资产中的风险。在流动性过剩、监管宽松的大环境下，对利益的追逐使虚高评级的ＣＤＯ等结构性金融产品市场的规模迅速扩张。同时，给予高风险产品的高评级使金融市场杠杆率不断提高，杠杆率的提高又吸引更多的高风险产品出现。评级结果表现出的顺周期效应在危机爆发前助长市场投机，助推金融危机的形成。

　　快速降级加剧了市场恐慌

　　２００７年７月，标普和穆迪分别下调了６１２种和３９９种抵押贷款债券的信用等级，引发了全球金融市场大震荡。此后三大评级机构开始了连续的大规模降级活动。２００８年１月，标普宣布对２００６年１月至２００７年６月期间获评的６３８９个美国ＲＭＢＳ交易评级列入负面观察名单或下调评级，同时还将全球５７２个资产支持证券�煟粒拢樱牸埃保梗担掣觯茫模狭腥敫好婀鄄烀�单，这样的大规模的集中降级在金融危机的开始阶段加剧了市场恐慌，对金融危机的爆发起到了推波助澜的作用。同时也说明三大评级机构对基于次贷的金融产品评级严重缺乏客观性。

　　七国集团（Ｇ７）２００７年１０月委托金融稳定论坛（Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ Ｆｏｒｕｍ，ＦＳＦ）所做的研究报告这样总结评级机构在本次危机中的作用：“信用评级机构在评价和发布结构性金融产品信息方面有着重要作用。在此次金融动荡中，信用评级机构的不佳表现不但促进了动荡的形成，而且加快了动荡的演化。特别是，评级机构根据不充分的历史数据，在一些情况下使用错误的模型，给予复杂的结构性次贷债务以高评级。”美国证券交易委员会（ＳＥＣ）针对评级机构的低质量评级问题展开调查，在２００８年７月发布的调查报告中，认为评级机构在模型使用、工作程序等方面存在严重的问题，并受利益导向影响等，“没有基本的能力处理ＲＭＢＳ和ＣＤＯ日益增长的复杂性”问题。

　　信用评级的深层次行业矛盾

　　信用评级行业在发展过程中面临着两方面的问题：一是行业模式和制度设计问题，另外是技术问题。行业模式和制度问题主要包括：第一，利益导向问题。由于目前大部分评级机构采取的是向受评机构收取费用的模式，使受评机构有可能通过付款来施加压力以获得更高的评级，或者评级机构为收取更多的费用而有意给予高评级。评级机构作为一个商业组织，其独立性和公正性受到了怀疑；第二，竞争格局问题。美国三大评级机构垄断了美国及全球的大部分评级业务，造成话语权垄断、评级结果雷同和共振、不良竞争行为影响公平竞争等系列问题，影响了评级质量；第三，信息和程序透明问题。评级业务技术和细节在危机爆发前基本是一个“黑箱”，使各种影响公正、公平和科学性的问题发生。所有这些问题可以定义为软性矛盾。这些软性矛盾可能导致各种主观和人为因素从风险识别上降低质量或误导投资者。

　　技术问题是信用评级业发展面临的硬性制约。ＳＥＣ在２００８年对评级机构的调查中承认，面对ＲＭＢＳ 和ＣＤＯ的复杂性，评级机构不能验证其模型是否准确。在评级机构是否提供了比市场本身所反映出来的更多的信息问题上，有一些争论，但从实证统计和研究的角度很难发现评级机构有预测的能力。一些研究认为主权评级在预测危机方面“系统性失败”。尤其是在新兴市场，主权评级仅仅是在人们已经发现危机的情况下的一种反应，并且产生“顺周期”力量。从技术本质上看，部分评级机构采用定性与定量相结合的方法分析风险，部分评级机构严格地只采取定量模型。在定性分析中有太多的影响因素，尤其是主观因素更难以避免；定量模型一定程度上规避了主观因素，但就目前社会科学所达到的技术水平看，定量模型在严格限制条件和进行假定的前提下进行分析，对复杂多变的社会经济现象的解释水平并不高，尤其是对预测未来的经济风险，有说服力的模型尚未见到。

　　对信用评级业的再认识

　　１．金融动荡挑战信用评级机构

　　应该说，在上世纪７０年代以前，在“声誉资本”的约束下，信用评级的独立性、公正性和可靠性还是得到市场认可的，因此也奠定了以后利用信用评级结果作为监管目标的良好基础。但在１９９７年东南亚金融危机和２００１年安然事件中，信用评级机构的表现都受到了广泛的批评。在本次金融危机中，与前几次一样的是三大评级公司首先没有及时揭示风险，甚至误导投资者，事后又加剧投资者恐慌，其在金融危机前的“引起”和“误导”作用，在危机发生中的“滞后”和“加剧”作用，引起舆论的严重不满甚至是不信任。鉴于此次危机的范围和深度远远超过东南亚金融危机和安然事件，有可能对由少数评级机构垄断国际评级市场的国际金融服务体系造成较大影响，甚至可能引起国际评级业体系的重新构造。

　　２．评级机构对金融新产品的评级具有局限性

　　当前对于评级业的改革措施，例如提高竞争性和透明性、减少利益冲突、减少监管依赖等方法，在声誉资本机制能正常发挥功能的情况下可能是有效的。当金融市场出现新产品时，即使没有一个评级机构具有对其进行评级的良好声誉，但是任何一个评级机构对新产品的评级在声誉上都没什么实质损失。排除利益冲突和不良竞争等行业模式缺陷因素，可以认为评级机构在危机爆发之前不具有对结构性金融产品进行评级的有效技术。可是问题的核心是市场和监管者的行为，都严重依赖评级结果，市场、监管者和评级机构在都不了解内情的背景下相互强化错误预期。这无疑是一场盲人摸象的赌博游戏。所以，对已有成熟金融产品的风险判断，可以较多地参考信用评级，对金融新产品和新市场现象的风险判断，需要明确评级本身在技术上和经验上可能存在的局限性。

　　３．金融市场需要多元化风险分析模式

　　美国把信用评级业归于“第一修正案保护”，其归属本质上被视为媒体类，而不是像审计或律师等行业那样有严格的司法程序规制其行为和结果，从行业本质上看是具有一定科学性的。把信用评级业的本质归为新闻媒体类，在历史和当前信用评级业具有强大市场影响力的背景下，提醒市场和监管者：对市场风险的分析和预测，至少当前没有绝对的技术，甚至没有标准。对不确定性的把握，一方面，需要监管层和信用评级业持续地提高技术水平和弥补行业模式缺陷，从格局上强化竞争力和透明性，从制度上防止利益导向影响评级结果。另一方面，监管者和市场不能把希望完全寄托于一个行业，不能片面依赖于一个行业，甚至通过监管规则强化其作用。在金融市场和金融产品越来越复杂的情况下，金融市场更需要多元化风险分析模式，多元化监管目标和资源使用途径，减少对少数评级机构的过多依赖，以解决信息不对称所带来的问题。（注：本报刊发该文时有删减，引用参考文献在此未列出。本文仅代表作者观点）

　　（作者单位：国务院发展研究中心）