金融危机下的改革新思路

　　金融危机还是财政危机

　　主持人：此次金融危机被认为是格林斯潘时代不当政策的产物，如何评价这一观点？对危机根源的认识，对救市过程的政策组合，会产生哪些影响？

　　管涛：这次危机把格林斯潘请下了神坛，人们一致认为此次危机是由不当的货币政策，即长期低利率所导致的，是格林斯潘的遗产。

　　首先，格林斯潘应对经济衰退执行的宽松货币政策，在当时的特定环境下是正确的，如同目前各国政府为了应对此次危机而不惜代价地进行经济刺激和金融救助，虽然会有很多问题，但行动比争论更加重要。

　　其次，回顾以前调控的历史，机会成本的原理仍然适用：任何政策选择都有机会成本，任何政策都是利弊权衡的结果，是次优选择而非最优选择。从别国和我国以前得出一个经验：我们每次政策的选择都应该厘清利弊，尤其对危机时期出台的应急政策，应该同时制定退出政策，要注意一些临时性的政策绝对不能变成长期政策。

　　最后，越是经济形势好的时候，越要警惕经济失衡的积累。前些年的美国和中国都是高增长、低通胀，经济形势很好，大家便没有动力去纠正经济中存在的失衡问题，最终导致经济形势恶化之后的被动调整。所以，越是经济形势好的时候，越应该具备忧患意识，去发现并主动调整经济的失衡，否则形势变化后，才把外部压力变成改革的动力，代价更大。

　　巫和懋：美国一些学者认为，中国对这次危机的形成同样负有责任。现在欧美学术界已经形成主流看法，认为金融危机的出现是因为全球失衡，而中国借钱给欧美国家，则导致他们的国债中长期利率长期被压低，对全球失衡有责任。温总理到欧洲开会的时候这么形容：猪八戒倒打一耙子。这是一个学术争论，但会产生非常严重的政策后果，中国的学者必须参与其中。我们需要探究失衡的原因到底是什么，分清楚责任，决定今后该怎么办。

　　我同意美国金融危机背后是财政危机，但我认为钟伟的文章需要加一个维度，即国际金融维度。国际金融维度会影响国际金融变局和国际金融秩序。美国新出的国债中国还会买，否则其价格会下跌。美国的增量我们要参与，存量也要处理，金融失衡对全球的影响非常大。在实体层面，我们要增加消费，他们要增加储蓄，这是一个互动的过程。判断金融危机的走向，不应该只是根据目前对金融制度本身的重新解释，同时也要包含宏观政策的调控和配合。美国要和中国跳探戈舞，同进同退，他们在改变国债市场销售量的时候要跟我们配合，确定我们要买进的数量，这是一个很重要的政策考量。

　　钟伟：次贷危机不仅仅是金融危机，也是财政危机，包括政府财政和居民财政危机。诸位回应时提到了居民部门的负债问题，居民部门收入是在增长，但是负债倾向更加严重，至于联邦政府债务余额的增加，说到底还是财政问题。所以，次贷危机要从比较长的历史时间来看，是一个综合的财政和金融问题。否则，不能理解政府债务负担和居民债务负担，也无法理解金融体系再次给政府注入债务，以及居民增加债务负担能力的可能性。

　　金融理论的缺陷与突破

　　主持人：此次危机暴露了以往金融理论的哪些问题？学术界和金融业界应当如何共同应对金融理论和实践当中面临的挑战？

　　刘春航：这次危机暴露出对系统性风险研究的不足。系统性风险是有别于单个机构的风险的。去年我问过美联储的一位高级官员，他告诉我他们主要通过监管有系统性影响的大型金融机构来控制系统性风险；而IMF则通过将微观部门的风险简单相加来测算宏观风险。这说明目前国际上对于系统性风险的研究和分析是很不够的。

　　这场危机最初是以市场流动性冻结的形式出现的，这是系统性风险的一种表现形式。剑桥大学的John Eatwell教授早年曾写过一篇研究流动性风险的文章，他说流动性就是对于同一项资产，在同一个价格，由于不同的投资者在战略、信息、判断等方面的差异所产生的不同的投资行为，即买和卖，流动性便是由此产生。他把这样的市场称为异质化(heterogeneous)市场。另一种是同质化(homogeneous)市场，即在同一价格上，大家都愿意买或都愿意卖，这样的市场是没有流动性的。若大家都愿意卖，没有人愿意买，流动性危机便产生了。

　　从这个角度看，近几年来，全球金融体系有着非常明显的同质化取向：第一，风险经营战略趋同。随着金融机构混业经营模式的推广和发展，商业银行开始做投资银行业务，参与资本市场运作，投资银行也开始在批发市场上做信贷业务。金融机构的风险经营战略和模式日渐趋同。第二，风险管理技术、风险管理理念趋同。目前全球MBA对风险管理和资产定价的理念、手段和分析方法都是一样的。

　　全球金融体系的同质化导致全球金融体系内在的流动性风险大幅度上升。因此，加强对系统性风险的研究，对于审慎监管和搭建整个金融体系架构都有重大意义。

　　祁斌：这次金融危机实际上是一个系统性的崩溃，不是市场或政府一方的问题，也不是单个机构的问题。在危机爆发的整个过程中，每个机构都是从本来积极作用的参与方，过了界限，不可遏制地走向了不归之路。我们应该考虑对这种大规模的集体性崩溃，有没有办法预警，或者是给一个整体的风险测算？比如有没有可能设计出一张金融整体市场的风险图，综合很多指标，处在绿灯区就可以比较放心，到了黄灯区就要开始警惕，进入红灯区就很快要出问题了需要采取一定的措施加以制止。现在市场的风险越来越复杂，如果两个单个金融机构的风险都为100，他们相加的风险可能不是200，而可能是1000甚至10000，因为有共振效应，会相互传递和影响，就像这次金融危机中的蝴蝶效应或多米诺骨牌效应。今天上午我在北大参加中国金融创新论坛，期货之父梅拉梅德提出一个观点，他认为金融市场的风险不是黑天鹅（不可预测的小概率事件），而是灰天鹅，介于可预测和不可预测之间。因此，我们应该思考能否对金融市场整体风险给出一定的预警，比如英国FSA每年有一个市场风险展望，经过了这次危机，美国也有很多人在进行思考系统性风险的问题，当然，人类可能永远都无法对系统性风险进行准确的测度或规避，但是，我们也应该考虑开始着手进行这方面的研究了。

　　巫和懋：次贷危机留下的问题很多，在美国也在慢慢形成主流意见，希望我们赶快参与他们的讨论。我不久前参加了美国经济学会和美国金融学会的会议，其中有一场的主题是次贷危机和日本情况的比较，还有一场讨论的是救市方案。针对美国的救市方案，学术界有着诸多批评。目前针对次贷危机，还没有出现全局的、宏观的研究结论，而针对某一方面的小切口的辩论还是非常激烈的，可以从中得到很多启发。我拜访过美国联邦储备银行纽约分行和很多美国智库，他们内部很多人都感觉到以往的经济理论、金融理论有些并不可靠，比如按照传统观念来说，分散投资应该减低风险，可是次贷的资产证券化之后，反而增加了风险，这是为什么？学者针对这些悖论对金融理论的思考，虽然还没有很清楚的答案，但是也出现了很多思考方向。另外，以日本的经验为鉴，美国的学者很担心联邦储备银行的角色，会在美国整体经济中越来越重要。日本在金融危机之后，日本的中央银行资产负债表扩充两倍多，美国联邦储备银行目前扩张三倍多，接近美国GDP的四分之一，这对以后世界经济走势影响非常大。所以，美国中央银行的整体机制问题，包括美国最近出台的一系列的非传统式的货币政策，这些都是欧美学术界的焦点，也值得我们来关注和思考。

　　钟伟：我认为，唯一经得起时间考验的就是弗里德曼的货币数量论。目前中央银行在货币理论的发展中，转向单一依靠短期利率工具进行调控的做法是不对的。无论是数量工具还是价格工具，都应该兼收并蓄，单纯使用短期利率工具则会使央行陷入困局。

　　中国金融业改革之路

　　主持人：在对危机的反思和批判当中，中国应当如何借鉴经验教训，调整金融业和银行业的改革思路？

　　巴曙松：在金融动荡面前，我们容易犯简单照抄式的错误。比如去年，由于流动性对美国是一个大问题，我们就关注国内银行流动性问题；美国房地产出现问题，我们又天天关注国内银行房地产贷款问题。但是从去年、前年的年报来看，中国银行业最没有问题的部分就是流动性，年底不良贷款率排名中最低的行业之一就是房地产行业，受损较大的则是受次贷影响的出口行业和加工制造业等。而之前我们把很大的力度放在了约束银行的流动性、约束房地产行业的贷款上，这样简单的类比容易导致宝贵的金融资源的浪费。现在各银行不良资产率的前三名，基本上都是杭州、南京、宁波、广州等地区以及和出口相关的行业。而我们逼着银行持有大量的流动性和低收益资产，又导致它们今年一季度利润严重下滑。所以，我们要防止在其他领域做出类似错误的判断，特别要防范和美国简单的类比。

　　现在大家都在反思，认为美国这种严重的贸易赤字的经济模式，是不可持续的，中国这种大量的顺差的经济模式也不可持续。能否各自回到原点——美国回到20年前没有大量金融衍生产品的时代，金融主要为实体经济服务；中国回到自身进行工业化、城市化的平衡贸易的状态。当然不能。我们需要在新的全球化的背景下，重构我们的设想。美国之所以维持低利率和大规模的金融资产膨胀，这和全球化时代大量的金融资产以美元计价的体制息息相关，这种体制决定了全球剩余资产自然地流向美国。这种体制能不能改变？脱离这个大背景，一切只是空谈。

　　祁斌：我们现在处于危机之中，原本坚信的一些观点，很容易被全部否定。其实很多事物的发展都是一个否定之否定、螺旋式上升的过程，因此要思辨地看待问题。以物理学中的一个例子作为引子，400年前牛顿在思考光的本质时提出光是粒子，200年后惠更斯发现光有衍射效应，是一种波，大家就嘲笑牛顿愚昧，会认为光是粒子。后来爱因斯坦在解释光电效应时，提出光有波粒二象性，光既是粒子又是波，在不同的环境下呈现不同的状态。实际上任何事情都是这样，比如PC，最先都是中心放一个巨大的CPU，每人联一个终端，后来IBM的PC出现，每人背一个自己的CPU，现在网络发展起来，还是回到共用一个中心巨大的CPU，如google、百度、雅虎等等每人连接一个终端。交通也是，飞机的普及让很多人觉得火车会被淘汰，结果现在又出现了城际地铁。金融方面也一样，对于衍生品、对冲基金的监管，其实都是在不监管和过度监管之间找到一个平衡点。

　　我们在危机时刻讨论中国金融改革和资本市场改革，也要非常清醒地认识到中国和美国的情况有巨大的不同：一是发展阶段完全不同。我们目前仍处于非常落后的金融发展阶段，这次金融危机中我们的金融机构和金融体系受到的冲击比较小，一方面我们为此感到自豪，另一方面，如果把这种观点延伸或极端化，也是非常危险的。举一个反例，这次金融危机中受到冲击最小的两个国家是朝鲜和古巴，并没有就证明这两个国家的金融体系是最健全或监管最好的。二是发展模式完全不同。美国是市场自由发展到一定程度之后政府才出来约束，进而形成政府和市场的平衡。而我们一直是政府和市场共同发展，所以政府需要非常小心。目前政府的主方向还应该是放权，是进行市场化改革，不能因为金融危机就迷失了方向。资本市场最近推出的一些政策就是很正确的，金融创新没有停步，如创业板的管理暂行办法已经公布等。此外，发行体制的改革也是继续坚持市场化的方向。

　　魏加宁：从金融安全网的角度来浅谈一下中国金融改革的新起点问题。

　　金融安全网从发展趋势来看有三个支柱：一是独立的中央银行，二是统一的综合监管，三是不断加强的存款保险。这次金融危机可以从两个层面观察：其一，是美国的金融安全网本身存在许多漏洞。其二，从国际金融体系来看，金融安全网几乎不存在。

　　因此，中国的金融改革需要从三个方面加快进度：第一，加强中央银行的独立性，主要是规范货币政策的决策机制，建议把现在的货币政策委员会，从咨询机构提升为决策机构。第二，从建立金融监管协调机制入手，加快银行、证券、保险监管的统一进程。第三，尽快建立存款保险制度，成立独立的存款保险机构。总之，建立金融安全网应当是今后一个时期内我国金融改革的重点主攻方向之一，只有这样中国金融才能保持稳定，才有可能抵御金融危机的冲击。

　　钟伟：关于投行是否失败、商业银行是否成功，以及金融混业有没有实证支持等，这些可以进一步讨论。在中国这样经济快速增长、制造业快速膨胀过程中，在金融机构尤其是商业银行、证券市场还没有经历较长市场化考验的背景下，放慢一些速度，付出一点效率和创新的成本，仍然有较快的经济增长和产业扩张的支撑，金融行业收益增长仍然会持续。

　　（钟伟发言未经审核）