从次贷危机看金融理论和实践的困惑

　　钟伟(中国金融40人论坛学术委员会成员、北京师范大学金融研究中心主任)

　　次贷危机从表面上看是金融危机，人们的关注点也集中在金融层面，但其实这并不是问题的全貌。我们把目光放远，回顾1973年至今美国的财政、金融政策的历史，可以看到金融理论和实践面临的几大困惑。

　　金融危机还是财政危机

　　首先，从政府的财政能力来看，当我们讨论美国今年有11万亿国债余额、1.6万亿财政赤字的时候，一定程度上将讨论局限于金融层面；但国债余额如此之大，首先肯定是财政问题。美国财政在过去发生了什么？在过去20年的时间内，美国政府税收收入能力在不断削弱。1985年至今，美国的税收收入占GDP的比例从27％下降至17％，下降了10个百分点，而目前欧洲的这一比例平均约为25%，中国约为18%左右。

　　美国税收能力的下降可能是由以下三个因素导致的：一是20世纪90年代以来美国经济的长周期景气，导致财政盈余的重要性被忽视。这样美国政府即使在低税率的情况下，也能实现比较快的财政收入增长，在克林顿时期，个别年份甚至有财政盈余。二是从里根政府至今的几任政府，政府频繁地进行大规模减税，其中最典型的事件是2002年国会通过的10年12万亿美元的减税计划。三是社会保障信托基金可能被挪用。美国社保基金从现收现付制转为先收后付，社保信托基金盈余一度被纳入政府总预算，而其购买的特别发行国债是否可以在二级市场上流通虽然还是未知数，但是都有可能导致社保基金被政府挪用。这三方面原因掩盖了美国财政能力不断下降的事实。财政能力的下降最终一定会体现在政府举债的扩张、财政能力不能持续、财政赤字不断增加上。所以，次贷危机很可能和美国财政能力的不断弱化有关。

　　另外，当政府的财政能力下降，居民的财政能力也在下降。美国居民的收入结构从1985年以来发生了显著变化，体现在以下方面：在过去20年甚至40年间，产业工人的名义薪酬扣除通货膨胀因素之后，实际增长非常缓慢。而美国居民收入当中，金融资产的配置模式发生了很大的变化。1985年至今，美国居民储蓄余额基本未发生大的变化，但投资性有价证券则迅速增长，财产性收入掩盖了工薪收入增长的乏力。并且企业高管人员和普通员工之间的收入差距不断拉大。本世纪初，美国的企业高管和普通员工之间的收入差异是50倍左右，欧洲是30倍；但目前美国已上升至100-300倍，欧洲则是50倍左右。薪酬制度的问题在“安然事件”中已充分暴露，当时是制造业的CEO和普通员工收入差异过大，而这次次贷危机则是金融业的高管和普通员工收入差异过大。

　　这一系列因素决定了美国居民的收入增长，越来越依赖财富效应、举债消费，以及双亲工作家庭的。换言之，次贷危机暴露了美国居民收入有限，而消费不断膨胀的问题。从财政的角度来看，次贷是由政府财政和居民财政的脆弱化所共同导致的结果。

　　特殊宽松的财政政策

　　和货币政策

　　在过去20-30年间，美国的财政政策和货币政策可以说是非常宽松的。就财政政策来说，财政能力和税收收入的不断下降，都是显而易见的。尤其是对企业和个人所得税方面，累进制的税制的弱化明显，对最高税率的制定和征收有所退化，跨国公司的膨胀和避税天堂的出现，构成了美国特殊宽松的财政政策。

　　而频繁的外部冲击和美联储的持续过度反应，则是特殊宽松的货币政策的动因。1998年之前，美联储联邦基金利率很少低于5％，但在此之后很少高于5％。在1998年至今的10年间，美元、欧元和日元的基准利率都相当低。在美国，外部冲击和局部泡沫破裂不断发生，美联储对此作出反应。1998年的东亚危机和LTCM（长期资本管理公司）问题，2000年的网络股泡沫问题，2001年的“9·11”事件，美联储均利用货币政策做出了反应，而其中的有些反应是值得斟酌的。比如，“9·11”可能是一个短暂的外部意外冲击，而货币政策则对这个冲击做出了持续的反应，短短的11个月内美联储连续12次降息。在过去的十年前，美联储的联邦基金利率多次触到了1%的低水平，这延缓了整个美国经济结构性调整所需的时间。因此，次贷危机可能跟双宽松的政策有关。

　　政府隐含担保放大

　　中低收入阶层消费的政府隐含担保（GSE）对次贷问题有放大作用。中低收入阶层、少数民族群体和经济欠发达州的家庭在GSE的支持之下，次贷规模和自有住房率不断提升。而证券化技术系统性的放大了政府隐含担保的风险。最典型的例子是对两房的支持，而华尔街的作用只是放大了两房所能够提供的信贷规模。

　　政府对中低收入决策的担保最终是没有效果的。根据史蒂芬·罗奇估计，目前美国的消费对经济增长的贡献是80%，未来五年可能降低至72%－73%，几乎回到80年代初的水平。通过政府的担保，美国的自有住房率，已经从70年代末的68%上升至2005年的82%；而次贷危机之后，约有1/6的美国家庭会违约，其中约有4%－5%的家庭会失去他们的住房，这样一来，自有住房率将从2005年的82%退回到70年代末、80年代初的68%。所以，政府对中低收入阶层的担保，最终是要支付账单的，这种账单就是次贷危机之后由担保变成直接补贴。考虑到美国国民的平均年龄、移民政府和社保赤字，这种调整必然是痛苦而漫长的。

　　货币调控理论的局限

　　和现实困境

　　货币政策理论不断发展的同时，央行货币调控手段的不断局促。这两者之间的矛盾是非常明显的。

　　货币政策的最终目标在过去这些年没有发生变化，还是追求通货膨胀率的稳定，并在此基础上达到国际收支平衡、充分就业以及经济增长等目标。但是在中介目标上，发生了很大的变化。货币政策的中介目标可以分成三大类：第一类是数量工具，即货币存量，第二类是价格工具，包括利率和汇率，第三类是其他类型可供参考的工具，包括通胀预期、资产价格、全要素生产率等。在70年代末80年代初，美联储的政策实践已经否定了货币存量的重要性，数量工具就被否定了。接下来，价格工具当中的汇率也被搁置了，政府放弃了对汇率的价格管理权，据说是因为主流的汇率理论认为汇率是由市场决定的，政府不应该过多干预。通货膨胀预期、资产价格等也不在央行的常规中介目标之内。至90年代初，利率工具几乎成为唯一工具。

　　2000年至今的十年间，利率工具也在弱化，事实上美联储已经丧失了对中长期利率的调控能力，因为1960年之后，美联储就不再负担对联邦债券的价格支持义务，法定准备金率工具也基本废弃，所以，美联储能够用于货币调控的政策工具只剩下一项——短期利率（联邦基金利率和贴现率）。

　　理论的发展使得中央银行干预金融运行的手段不断贫困化。从理论上讲，现在最流行的就是伯南克提出的“新共识”，但这也存在很多问题；从实践上讲，在危机当中银行只能控制短期利率，使得央行在政策工具选择上非常有限。对“新共识”的宏观经济学模型的反思和“定量宽松”的实施，显示了货币政策回归传统的趋势。

　　投资银行和商业银行

　　的模式优劣

　　次贷危机后，独立的华尔街投资银行模式暂时终结了，这是否意味着投资银行的失败和商业银行的成功？

　　投资银行和商业银行均在金融市场的自营业务中遭受了严重损失，如果投资银行坚守证券承销、经纪和咨询业务，比较少地介入自营业务，可能就不会面临这么糟糕的困境。商业银行和保险机构也是类似。所以，这次金融机构的失败，很大程度上源于投资银行、商业银行、保险公司等金融机构过多地介入市场的自营业务。投资银行杠杆高于商业银行，并且在危机中无法吸收流动性。在危机当中，商业银行恰好享受到了危机补充流动性的机制的好处另外，居民和私人部门出于避险的需要，大量地减持有价证券，增持银行储蓄品种，这使得银行储蓄的重要性重新上升。因此，我们也许并不能从次贷危机中得出商业银行模式优于投资银行模式的结论。

　　混业经营和监管的困境

　　长期以来，金融机构混业经营、混业监管是一种被广泛接受的共识，但是这种经营、监管模式也面临着多层面的挑战。

　　从理论和实证层面看，业务限制是否影响了金融机构的风险收益水平，迄今尚缺乏可信的实证研究。在理论上，混业经营的优势在于协同效应、交叉销售和满足客户的多样化金融服务需求；而在实践中，混业经营的优势在于后台节约、杠杆放大和监管套利。由于非银行机构的杠杆普遍高于商业银行，所以从实践来看，商业银行追求混业经营，往往等同于追求放大经营杠杆。

　　在这次危机当中，混业和分业的经营模式，合并监管和分别监管，至少应该呈现一定差异性，但是现在还看不到差异。所以，并不能笼统地说混业和分业经营、监管模式的优劣。监管的形式不能取代监管的内容，金融机构以经济资本配置为主的自律监管，以及金融消费者通过透明度渠道进行的市场约束，都不能取代监管当局介入机构具体运作和具体业务进行监管的必要性。

　　最后，如果从功能性观点把金融机构重新分类，那么金融混业经营的有效性似乎更缺乏实证依据。把金融机构重新分类，可以分为：第一，非对冲的或非交易类的，即商业银行和保险公司；第二，第三方资产托管，即信托公司、保险公司、资产管理公司等；第三，投行类的，即具备证券承销、发行、经纪、咨询能力的金融机构；第四，交易类机构，如经纪公司；第五，专业性金融机构，包括金融租赁、汽车金融、住宅金融等。如果我们分类之后发现混业的有效性边界是很有限的，也就是说，只有如银行和大信托的混业，银行和证券承销和经纪的混业，证券发行、承销和经纪以及证券和信托的混业，是有效的；其它类型混业的有效性则是值得质疑的，如商业银行和保险的混业，目前还没有观察到任何成功的案例。

　　综上，次贷危机促使我们进一步反思：它仅是单纯的金融危机，还是由供给学派流行至今而导致的财政危机呢？货币政策真的只能调控短期利率，还是应该赋予央行更多的货币政策调控工具，尤其是关注货币存量的重要性？金融混业经营和混业监管可能像现在这样推行下去？是否需要突破金融机构的自律监管，突破金融消费者进行市场约束的要求，由监管者更多地介入到金融机构的具体业务中去进行现场监管？