中铁一季度业绩增长较快 结汇批文提升估值空间

　　　从2009年业绩情况判断，我们上调了公司收入增长预测，在谨慎原则下，小幅下调公司的毛利率预期，但是我们认为2009年原来的盈利预测数字是公司全年净利润的合理反映，暂时维持原来的每股收益预测（2009年Rmb0.295）。

　　2009年1季度业绩同比增速较快。中国中铁公告2009年1季度收入601亿人民币，归属母公司股东净利润9.82亿人民币，同比增幅达到86.6%。由于去年同期基数偏低，我们认为该盈利仅小幅超过市场预期，而收入增幅超出市场预计较多。从该业绩来看，2008年4季度以来，新项目开工已经大大加快。我们认为，其中完工进度在20%以内的项目占比提升，是毛利率同比轻微下滑的主因。在中铁的会计处理方式下，20%进度之内的项目，毛利并未能及时确认，一般会在项目进展到20%以上，毛利相对明朗时结算。在铁道部力推新项目的情况下，2009年结算规律会发生一些变化，更多的毛利确认将发生在下半年。因此我们并不是太担心目前毛利率上出现的下降。在管理费用比率方面，2009年1季度管理费用比率有所下降，一方面得益于规模效应，一方面公司在成本控制方面正加强力度，2009年开局良好。

　　2008年业绩已经大致在市场预期内。中国中铁公告2008年收入2,346.19亿人民币，归属母公司股东净利润11.15亿人民币，同比下滑65.5%。由于外汇损失波动大，2008年预测宽度本来就大，我们认为该结果基本已经在市场预期之内，并无大的意外。

　　2008年业绩点评。综合毛利率轻微提升，从2007全年10.18%上升至10.49%。而基建板块毛利率从8.81%上升至8.98%，主要原因为2008年4季度原材料成本下降，项目控制加强，铁路概算有所改善。勘察设计与咨询板块，毛利率下降了1.57个百分点。毛利率水平的变动主要原因有：1)该业务板块的人工成本增加；2)委外完成的项目成本增加；3)毛利率较低的勘察业务增加。2008年工程设备与零部件制造业务毛利率较2007年下降1.88个百分点，主要原因在于道岔出口业务受到国际金融危机的影响。房地产业务板块毛利率较2007年下降0.8个百分点，主要是由于2008年房地产市场受到宏观经济影响，步伐放缓，但2008年上半年公司销售的北京西客站南广场和深圳诺德国际花园等项目土地成本相对较低、售价较高，抵消了部分影响。其他业务板块毛利率较2007年下降2.09个百分点，主要原因是2008年新投产的BOT项目在经营初期产生亏损。管理费用率从2007年的4.16%下降至3.92%（2007年管理费用率若剔除管理费用冲回因素为4.8%）。排除外汇损失部分，公司主业基本指标呈现改善趋势。在外汇损失方面，高达41.37亿的外汇损失超过市场预期。得益于应收账款的改善，在经营现金流方面，公司有较大改善。

　　A 股2008年板块业绩分布

　　资料来源：公司数据

　　订单增长强劲。新签合同额为4,284.5亿元，同比增长幅度达72.42%，其中245.23亿元来自于海外；截至2008年底，未完成合同额为4,207.5亿元，比2007年底增长94.4%。2008年基建建设业务新签合同额3,834.80亿元，同比增长71.47%。截至2008年12月31日，基建建设业务的未完成合同额为3,992.25亿元，比2007年12月31日增长93.8%。2008年，公司共完成铁路建设新签合同额2,303.19亿元，共完成铁路正线铺轨（新线、复线）4,362公里，完成电气化铁路接触网3,697正线公里。2008年，公司在公路建设方面新签合同额为469.90亿元，较上年增长28.7%，占全国公路市场份额的13%；共完成公路建设1,570公里，其中包括1,190公里的高速公路。2008年，公司共完成市政工程和其他建设新签合同额1,061.71亿元，其中城市轨道交通项目已占全国市场份额的52.6%。我们目前对公司2009年新订单预测为4,456亿元。

　　公司资本开支计划与投资进展。公司2007、2008年资本性支出均在145亿左右，2009年预期也不会有大的变化。从投资进展来看，目前公司在非洲矿业的累计投资仅为8亿元左右。我们认为目前非洲矿业尚不构成公司未来经营的一个大的风险因素。

　　外币资产结构。从2008年披露来看，公司2008年底账面有等值38.97亿元人民币的澳元，等值于133.73亿人民币的美元，以及少量的欧元和港币。2009年初至今，美元汇率基本稳定，澳元小幅升值3%左右。总的来看目前汇率变动未对公司业绩构成实质性影响。公司已经取得100亿结汇额度，相信公司将会尽快结汇，从而消除大部分的外汇损益风险。这个风险因素的消除，相信将缩窄在资本市场与可比公司比较所存在的估值折价。