两万亿美元外汇储备如何用？

　　不久前，一位著名经济学家提出一个非常抓眼球的建议：从近两万亿美元的外汇储备中，拿出1万亿来分给居民；政府将持有的美国债券分给居民，让每个中国人都变成美国债券的持有者，持有者之间可以允许互相买卖。他认为这是一件好事：既可以增加外汇储备的效用，又可以增加居民的购买力、促进内需。

　　外汇储备的性质与作用

　　外汇储备（foreign exchange reserve），又称为外汇存底，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，形式上是一国政府保有的以外币表示的债权，本质上是对公民与企业财富的借贷。就中国的情况而言，它是政府依据强制结汇政策，从国内市场上用等值的人民币换来的外国货币（通常是主要的国际流通货币，即所谓“硬通货”），可以看作国家暂时代管的一笔账面资产，是政府手里的一笔“不真实的国家财富”（virtual government income）。它与财政收入不同，财政收入是国家为了维持自身的存在与实现其职能，依法从国内强制征收的国民收入的一部分，包括税收、专项收入与其他收入，可以用于对内支付与对外支付，是“真实的国家财富”(real government income)。所以，温总理说，“（外汇储备）这个钱不是财政收入，而是银行的借贷。”外汇储备与从国外借款的差别是：国外借款是对外的债务，通常需要在约定时期内还本付息；外汇储备是对外的债权与对内的债务，但一般不要利息，偿还期限不固定，在经济稳定的情况下大部分不用偿还。但是，在对外经济交往中，确实可以当作国家财富来使用，即外汇储备是一种“对外的国民财富”(national wealth for international payment)。所以，国际货币基金组织把外汇储备定义为“一国货币当局所能获得并在其控制之下的对外金融资产”。

　　外汇储备是为对外支付而准备的外币资产，需要达到充足与适度的规模，才能满足其主要功能：商品与服务进口支付，外债（不包括贸易信贷）本息支付以及投机性攻击防范。衡量外汇储备规模的标准在变动。1960—1990年间流行的特里芬原则所关注的是进口支付，认为外汇储备要满足3个月进口所需。但1990年代后，各国普遍提高了执行标准，根据Rodrik 的统计，2004年各国外汇规模达到进口额的月数为：亚洲国家10个月，非洲国家8个月，西方国家6个月。标准提高的主要原因在于，外汇储备的主要目标变成防范金融风险和危机。具体标准上，主流的格都特-格林斯潘-IMF规则要求，新兴经济体外汇储备最少达到一年内到期的外债总量；而另外一种标准是外汇储备对M2的比率，管理浮动制或固定汇率制国家为10%—20%。

　　巨额美国债券存在重大的安全隐患

　　对中国来说，进口支付是外汇储备最主要的功能，如果执行特里芬原则，由于没有开放资本账户，有比较严格的外汇管制，显然可以参照西方国家的6个月标准，更高的标准则没有必要，毕竟中国过量持有外汇储备的成本相当高（据估算等于借入年利率为7.2%的资产）。这样，以2008年中国的进口额11331亿美元计算，支付6个月进口需要5665.5亿美元。如果执行格都特-格林斯潘-IMF规则，2007年底中国外债总额为3736亿美元，其中需要在一年内支付的外债为2201亿美元（包括1331亿美元贸易信贷余额）。 如果执行储备对M2比率的标准，对于资本账户没有开放的中国来说，同样可以执行10%的下限，而2008年底中国M2为475166.60亿元人民币，美元对人民币汇率中间价为6.8346，故而中国所需要的外汇储备规模为6952.37亿美元。即使把标准放宽到M2的15%，也只需要10428.55亿美元。总之，中国需要的外汇储备额度在2201亿—10428亿美元之间，1万亿美元已经足够。现有的1.95万亿美元显然太多。

　　需要说明的是，以上是基于机会成本原则所做的一些相对简单推算。现在的趋势是，运用由Ben-Bassat 和Gottlieb在1992年发展出来的改进型缓冲存货模型，来计算最优外汇储备水平，这种模型聚焦于借款国（毕竟他们暴露在外债违约风险中），不但考虑借款国因持有储备而付出的机会成本，还考虑借款国因未持有储备而可能蒙受的损失。国内运用这一模型进行的研究显示，中国的最优外汇储备规模也不超过1万亿美元。

　　由于国家外汇管理局没有公布外汇储备结构，这里假定其选择与大多数发展中国家的做法一致，组成大致是：61%为美元资产，28%为欧元资产，6%为英镑资产，日元资产为3%。也就是说，中国外汇储备中大约有1.2万亿美元金融资产，其中美国国债7274亿美元，占美国国债总额的23.6%，“两房”（房利美与房地美）机构债大约为3760亿美元。这里存在两个问题：美元绝对额太大，收益低下，而且安全性严重不足。

　　日本持有的美国国债2004年达到最高峰6999亿美元后启动了渐进式减债。中国现在已经超过了巅峰期的日本，而且可能还要继续增加，如果今年3月份外汇储备恢复增长的话。奥巴马政府已经向中国政府提出要求，不但不减持美国国债，还要求继续购买。而中国政府出于多种考虑，很可能会继续购买。已经有银监会官员做了这样的表态。

　　但巨额的美国债券存在重大的安全隐患。第一，美国政府拒绝为中国这个最大买主的债券安全提供正式的安全保证，坚称美国是“投资的可靠管理者”，要求所有投资者“对在美国投资的安全性抱有绝对信心”。这种空洞的声明有多少价值呢？美联储最近的购买国债计划无异于在为美元未来的大幅贬值“夯实基础”。美国“经济行为不能由政府提供担保”的说法是没有道理的，跨国的国债购买行为是政治行为与经济行为的结合，否则美国政府也就没有理由出面要求中国不要减持；第二，“两房”事件说明中国持有“准政府债券”的风险非常高，3760亿美元等于被无限期套住，一旦“两房”破产，中国政府将很难向人民交代；第三，美元呈长期贬值趋势，中国从美国债券上获得的短期收益，长远看未必能抵得上贬值导致的损失。而如果美国的短期货币政策也是“弱美元”的话，虽然可以暂时提高美国国债的收益，却导致美国国债市场价值的下降；第四，最重要的一点是，美国是唯一有能力给中国造成重大伤害的国家，从某种意义上说，还是中国的战略对手，尤其是在事关中国国家统一的台湾问题上。把自己好不容易积累起来的“家当”的大部分放在这么一个地方，从战略上说，这已经不是一点点不明智。

　　“多余的外汇储备”

　　如何用于对外经济活动

　　既然现有的外汇储备有问题，进行调整是必然的。调整的目的是：确保（至少是提高）安全性，增加效用（包括经济效用与综合效用）。英国中央银行出版有限公司2005年中期对拥有世界储备42%的56个国家中央银行的调查显示，有39个国家的中央银行已在2005年之前的一年中改变和增加了外汇储备的非美元资产。这说明减持美元是通行做法。因此，中国调整外汇储备结构的重心也是调整美元资产：稳步降低美元资产的比重，使之不高于欧元资产的比重；尽量把现有美国国债转换为与通货膨胀指数挂钩的美国国债（TIPs）；逐步减少美元资产的绝对额。那么怎么用这些转移出来的外汇储备呢？

　　把多于1万亿美元的那部分外汇储备分给居民，让国民享受经济增长积累起来的财富，以增加购买力、促进内需，这确实是安全的，也大大增加了资本的效用。通常个人资金使用效率要高于国家。但并不可行。如果把外汇储备以人民币形式分给百姓，数量太少起不到应有的作用，数量太大则会引发通货膨胀；把外币直接分给老百姓，由于外币在中国不能流通，老百姓拿到后还是要通过银行换成人民币，因此，外汇储备等于转了一圈又回到外管局手中，数量并没有减少；如果把美国债券直接分给居民并允许互相买卖，外汇还是要回流到外管局，而且很可能大部分人都会把钱存起来。

　　因此，“多余的外汇储备”只能用于对外经济活动，可以是以人民币的形式或者外币的形式。以人民币形式处理就是把人民币借给外国，用于对华贸易结算尤其是购买等，而发行基于人民币计价的主权债券“熊猫债券”也是一种方式，特别是由要求中国提供资金支持的美国政府或机构来发行熊猫债券。需要指出的是，债券发行人所购美元汇出与套期保值等学界质疑的难点，其实可以通过特定安排来解决，不能用日本“武士债券”不怎么成功的经验来套熊猫债券的前景。重要的一点是，由美国发行熊猫债券的数量如果足够大，将有助于防止美国刻意贬值美元。

　　直接用外币进行对外经济活动，能够有较高的安全性、又增加效用的方法，格都特-格林斯潘-IMF规则也建议政府设置海外长期投资基金或向本国所需项目注资，以降低国内的外汇储备规模。根据中国的情况，多于1万亿美元的那部分外汇储备至少可以用于以下几个方面：能源与矿产资源的开采与提炼，这是中国绝对需要而又无法自给自足的，现在是比较好的投资时期；金属、油气以及其他大宗商品的购买；投资于发达国家的非金融类蓝筹股，或全球500强企业的股票，其投资价值现在已经凸显，可以采取分散购买的方式，旨在获取收益但不要求控股；增加黄金储备的比重，从长期看，黄金的保值功能要强于纸币；适当的海外固定资产投资，通过公司进行购买；在国内启动一些需要大量进口技术与设备的项目；战略石油储备基地建设与储备油也是值得投资的一个点，战略石油储备的重要性要高于京沪高铁，而即使把规划中的三期储备基地规模从5.12亿桶扩大到8.95亿桶（这是2020年的90天净进口量），所费只有179亿美元，不过是京沪高铁投资额度的55%。

　　总之，那位著名经济学家的建议中有价值的方面是：提出了外汇储备是可以用的，不是越多越好；不足之处则是，没有意识到外汇储备顾名思义就是为对“外”而“备”，“分给国民”的做法行不通。改进现有外汇储备结构的方式是：减少美元债券，适当增加欧元、日元比重，总量保持在1万亿美元左右，其余部分用于对外投资或购买，重点是几个方面：能源与矿产资源领域；大宗商品；国际大公司的少量股票；国内需要大量进口技术、设备的投资项目，战略石油储备基地建设等。

　　薛力，是国际政治学博士，中国社科院世界经济与政治研究所国际战略研究室副主任，国际战略与外交对策研究中心秘书长。本文基于与许多经济界人士的多次讨论，尤其感谢中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心副主任高海红教授、秘书长张明博士对本文所提供的专业意见。