投资要点：

　　主板IPO即将重启和创业板的推出预期，将直接提高券商在承销业务方面的收益，并将带动经纪和自营业务的效益，间接为参股券商板块带来利好。另外，若未来融资融券、股指期货等金融工具逐步推出，将为券商带来新增收益，券商和参股券商概念股也将成为市场中的炒作热点。

　　IPO重启会对市场带来短期冲击，市场本身也需要释放一定的调整压力，但并不会改变市场的运行方向，对券商概念股更是利好消息。券商板块，建议投资者重点关注中信证券、海通证券、宏源证券、东北证券；参股券商板块，建议重点关注辽宁成大、吉林敖东、中山公用、中粮地产、深圳华强、大众交通、宏图高科。

　　IPO重启提升券商业绩预期

　　5月22日，证监会就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》公开征求社会意见，将于6月5日截止，正式发布后即会安排新股发行，并将在主板率先启动，这就意味着IPO在7月份即可重启。

　　新股发行制度改革以市场化为核心，这将从根本上改变传统业务竞争格局。定价市场化意味着主承销商将拥有更多的定价自主权、但也将承担更大的责任和承销风险，证券公司的资本实力、研发能力和销售能力将在竞争中充分显现；配售方式市场化，则意味着拥有更多IPO资源的证券公司对机构客户的吸引力将大大增强，这也将改变经纪业务和承销业务的竞争格局。总体而言，发行制度变革将加速传统业务竞争的集中趋势，综合实力强的券商将最大程度的受益于新股发行制度改革的深入推进。

　　IPO重启将是券商业绩的催化剂。从近年券商收入结构看，证券经纪业务是其最核心的业务。在国外发达成熟的证券市场，经纪业务收入占券商总收入的35%左右；而在我国，经纪业务收入占比一直在50%以上。2008年，国内106家券商营业收入同比下降54.71%，净利润同比下降61.97%。其中，经纪业务收入同比下降49.89%，投行业务同比下降25.89%，受托资产管理业务同比下降49.97%，自营业务同比下降91.56%。

　　如果IPO在7月份重启，保守预计年内仅能发完已过会待发行的33家企业，加上再融资，发行规模将达900亿元左右、承销收入约18—23亿元。乐观估计，新股发行恢复到正常乃至较快节奏，发行规模有望达到1700亿元的规模，2009年的承销收入将达到约50亿元，这将对券商改善整体业绩具有明显的刺激作用。

　　券商行业收入结构分析表

　　时期 经纪业务 自营业务 承销业务 资产管理业务 利息净收入 其他收入

　　2007年全行业平均 54.97% 30.11% 3.29% 1.48% 3.40% 6.75%

　　2008年全行业平均 66.26% 5.65% 4.72% 2.40% 9.68% 11.29%

　　注：其他收入主要包括基金席位租赁收入、财务顾问收入、咨询服务收入、基金销售收入及其他等。

　　短期来看，拥有已过会待发行项目的证券公司将直接获益于IPO重启；长期来看，承销业务领先，综合实力强劲的中信证券将最大限度的受益于IPO的重启及新股发行制度改革的深入；而海通证券等在中小项目承销上居于行业前列，强大的综合竞争力也使得他们在未来的市场化竞争中占据有利地位。建议重点关注中信证券、海通证券、东北证券。

　　创业板的推出利于提升券商股市场情绪

　　3月31日，证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，自5月1日起实施。创业板若能如期推出，将对证券业形成一定利好，具体情况如下：

　　经纪业务收入方面，能带来一定的收入增量，但从海外成熟市场看，创业板交投较主板更为活跃，但由于规模远不及主板，所以令创业板成交额远远落后于主板。国内创业板交易规则也尚未公布，采用t+0还是t+1的交易方式仍属未知数，但即使采用t+0的方式，由于规模所限，带来的经纪业务收入增幅不大。

　　承销业务方面，国外创业板融资额不及主板的5%，且从国内券商收入构成看，2008年券商承销收入占营业收入比约为4.72%，即使以在承销领域领先优势明显的中信证券，在IPO 规模创记录的2007年，承销净收入占比也仅为7%左右。所以预计创业板推出对大型券商承销收入提升并不明显，但对于投行实力较弱，难以在大项目中分得一杯羹的中小券商以及部分在中小型项目领域已经形成优势的券商而言，创业板有望带来新的机遇。

　　直投业务方面，对直投业务强劲的券商是一项长期利好。从长期来看，创业板也为直投提供了一条退出渠道，这对直投业务强劲的券商来说是有利的。已上市券商中，海通证券的直投业务经验最为丰富，中信证券在直投业务领域布局最完善，项目储备丰富、规模最强的。

　　中信、广发等大型券商由于资本雄厚，经纪业务份额高，项目储备较多，将获益最多（但受制于业绩贡献占比较低）；而未来有望获批PE 的创新型中小券商则由于业绩爆发性强而将更受市场投资者关注。建议关注中信证券、海通证券、宏源证券。

　　融资融券推高券商活跃度

　　我国目前正在积极推进证券行业创新，并将择机推出融资融券、股指期货等金融工具，丰富市场产品结构，为投资者提供多元化选择。

　　由于融资融券有担保，券商赚取利息收入的风险几乎为零，而利率大概与银行一年期贷款利率持平或稍高，保守估计，券商融资融券的利润率会超过6%。除了直接的利息收入，融资融券业务会进一步刺激交投量的活跃，从而提高券商的经纪业务收入。建议投资者抓住融资融券概念的龙头，重点布局最有可能成为试点的券商以及参股潜在试点券商的品种。

　　参股券商坐享券商收益

　　除券商股外，参股券商概念股也值得关注。以参股广发证券的辽宁成大为例，公司累计投资5.74亿元参股广发证券25.94%股权，2007年该项投资为公司贡献近20亿元收益。可以看出，参股券商类个股可以获得的稳定收益非其他投资项目可比。除此之外，如果参股的证券公司能够上市将获得巨额的投资回报。随着IPO的重启，相关受益股将得到资金的重点青睐。建议重点关注参股广发证券的辽宁成大、吉林敖东和中山公用，参股招商证券的中粮地产、深圳华强，参股光大证券的大众交通，参股华泰证券的宏图高科等。

　　投资风险提示

　　证券行业先于市场复苏反弹，在2008年第三季度触底，第四季度和今年第一季度的收入持续反弹，复苏反弹明显快于市场平均水平。

　　在短期内，IPO的重启可能令原本就积蓄了较大调整压力的市场加速其调整进程。在当前市场存在明显结构性估值风险、企业盈利实质性好转前风格转化难以一蹴而就的情形下，在此敏感时期和敏感点位，IPO的重启可能会打破短期供需平衡，加剧投资者心理波动，加速市场的中短期调整的进程。尤其对光大证券、中国建筑等大盘股陆续上市的预期，会影响现有估值结构，很可能将加速小盘股价值回归的过程。