通胀和复苏预期，以2500点正负15%-20%震荡向上

　　金岩石

　　国金证券首席经济学家

　　新股发行即将开闸的信号已成股市回调的借口，沪指从前期高点回落10%左右，或许已在市场预期之中。

　　沪指1700-2400点的“聚宝盆”持续半年有余，一经突破，前期高点将会成新的支撑，下行突破也将会在前期中枢2000点止步。新股发行难改股市震荡上行的核心波动区间，特别是在复苏和通胀两大预期形成之后，市场情绪已趋于稳定，因为经济复苏迟早要来，通货膨胀挥之不去，未来的资产溢价在预期之中。中国经济正处于城市化的加速阶段，经济增长中的财富效应有较高比例源于资产溢价，所以经济复苏的预期等于未来资产溢价的预期。

　　以企业财富为例，若把利润积累和资产溢价作为企业财富的两大来源，过去二十年中国企业的财富来源80%来源于资产溢价，20%来源于利润积累。就连最典型的“暴力”行业---房地产业，若以同期土地价格计算新屋成本绝大多数开发商都没有利润，房地产的销售利润，绝大部分来自于获取土地之后的土地溢价，在这种情况下，新屋销售只是土地溢价的实现方式而已。

　　经济复苏何时到来并不重要，关键在于市场预期已经形成。通货膨胀的预期也是资产溢价的主要推动力，最新公布的CPI和PPI数字双双下降，为什么会有通货膨胀预期呢？今年一季度，新增货币急剧上升，3月达到25.5%，这是1997年以来的最高月度纪录。

　　超额货币发行必将引发通货膨胀，此时的价格下跌一定是暂时的和有条件的。从PPI看，生产者价格的下跌或由于销售极度疲软，或由于原料价格下跌，这正是今年一季度发生的情况。从CPI看，中国的消费物价指数和欧美的统计口径相比有三个特点，一是人口取样以农民为主，二是商品价格取样以管制价格为主，三是居民住宅的归类不在消费品之内。今年以来，农村消费品价格有明显下降，主要原因之一是由于“下乡产品目录”上的商品价格含有财政补贴，所以在今年第一季度，CPI统计的取样商品价格有较高的管制和补贴的因素，扭曲了通货膨胀的价格信号。

　　目前，货币政策已经达到扩张性的水平，和扩张性的财政政策一起，构成了“双扩”的政策调控。目前市场真正的忧虑并不是新股开闸和创业板，而是政策性刺激过度，也就是担心政府的经济刺激政策突然“刹车”。无论是央行的货币发行突然减速，还是银行的信贷投放突然减速，市场就会产生政策性降温的隐忧。

　　政策调控处于两难之境：货币和信贷投放都有过度之嫌，但却不能突然减速，减速不仅会动摇股市投资人的信心，而且可能会抵消前期经济刺激的效果。结论就是，通货膨胀预期难改，经济复苏迟早来临，股市不会由于新股发行功能的正常恢复而改变周期性的震荡上行趋势。