2009年后三个季度经济增长趋势重新分析

　　二季度过7%不易，四季度或轻松破9%　　

　　笔者在1月14日《第一财经日报》发表的文章《热信贷的冷思考，2009 GDP或现“倒√形”》认为，2009年GDP增速的年内高点，可能出现在第二季度，即全年经济增长轨迹可能呈现倒“√”。

　　然而，根据经济形势发展和我们此后对数据更进一步认识，笔者发现，有必要将2009年全年GDP读数轨迹由“N形”调整为“/形”，但对全年GDP的读数7.6%的预测维持不变。

　　“N形”走势调整为 “/形”

　　根据图表１提供的剔除季节性因素后的GDP环比（未年化）数据，去年第三季度开始环比大幅下挫、第四季度大幅下滑，今年一季度GDP环比开始大幅上升。这与一些宏观部门官员在公开媒体透露出的信息一致。

　　测算出的历史环比数据显示，1994年第一季度以来，我国GDP环比平均增速2.22%，最低为2008年第四季度0.19%，最高为2007年第一季度4.08%，今年第一季度为1.62%。

　　以上述测得的历史环比数据为基础，我们对今年三个季度的GDP单季同比增速进行试算，首先从测算第二季度GDP增速开始。

　　悲观情形：第二季度GDP增速仅为5.5%。如果第二季度环比仅达平均增速2.22%，那么，第二季度增速就仅为5.5%。显然，在强财政政策刺激下，今年二季度的环比增速超出平均水平应当是正常的。因而，平均环比增速测算出的增速可以视为一种“悲观”情形。

　　可比情形：第二季度GDP增速6.3%。考虑到我国今年财政刺激政策，更为类似于1998年8月份转向扩张性财政政策刺激后的情况，对于今年第二季度GDP同比增速的测算，我们选用当年第四季度的环比增速2.99%作为测算依据，这样得到的第二季度GDP单季同比增速为6.3%。

　　乐观情形：第二季度GDP增速6.6%。如果我们认为，第二季度经济反弹的力度较强，假定达到第一季度环比增速的2倍，那么，此时的单季GDP同比增速将达到6.6%。

　　极度乐观情形：第二季度GDP增速7.4%。如果环比反弹幅度达到我们测算数据的历史最高水平4.08%，为第一季度环比增速的2.5倍，那么，第二季度单季GDP同比才能达到7.4%。虽然不能完全排除这种情况，但根据目前的用电量和出口数据显示的增长状况，出现这种情况显然是小概率事件。

　　如果以1998年第三季度环比情景测算出的今年第二季度数据为基础，同时分别选定2.0%、2.5%、3.0%、3.3%作为从悲观到极度乐观情景下的环比增速，那么，第三和第四季度的单季同比GDP增速将可分别轻松过7.0%和9.0%；如果反弹足够强劲，甚至可分别过8.0%和10.0%。

　　在我们将年初预测的全年当季同比GDP读数轨迹由“N形”走势调整为当前的“/形”走势之后，我们也注意到了图表２提供的情况，即除IMF下调、我们维持不变之外，当前几乎各家机构都纷纷上调了年初作出的中国经济增速预测。而如果后续GDP读数果真呈现“/形”轨迹，则无疑会令所谓“V形”反弹的声音更加响亮，从而可能令市场乐观情绪进一步强化。

　　笔者从年初以来便一直坚持：正确认识2009年经济形势，必须认真区分清楚两个层面，即GDP读数和实体经济状况。前者的变化一方面有实体经济层面的因素，另外一方面也会受到统计技术本身的干扰，从而使得数据未必能够直观地刻画实体经济状况。此时，在使用数据作为决策依据时，就应当更加谨慎。

　　我们测算当中的感受是，下半年同比GDP数据轻松迈过政府年初设定的保“8”目标，很大程度上其实是因为上年同期基数较低。如果这样，那么，即使面对这数据的强劲反弹，也不能简单以之为政策基本取向调整的决策依据，而应当更多关注两方面：一、实体经济特别是非政府部门信心是否出现稳步恢复迹象；二、9%附近的单季同比增速能否在连续4个季度左右维持稳定。否则，政策的贸然转向，很可能会令经济出现“二次下探”。

　　政策预期

　　基于对未来经济数据的乐观预期，目前市场上已出现一种极为乐观的预期，即最快明年上半年，中国就将启动加息进程。其依据主要有如下两点：

　　第一，下半年中国经济实现“V形”反弹。而我们前文的分析已表明，“数据反弹”与“实体经济回暖”是两个不同的概念，仅仅前者的变化而无后者的基础，不能作为政策取向改变的依据。

　　第二，美联储可能最快明年上半年启动加息进程。以发现美联储货币政策操作经验规律“泰勒规则”而闻名于世的美国著名经济学家泰勒最近宣称：美联储会在明年上半年启动加息进程。我们姑且不评论这种观点对于美联储政策选择预期的时点准确性，即使美联储果真如此操作，也未必意味着人民银行届时将“同步跟进”。虽然在2000年以前中美经济周期差别较大的时期，出现过中国利率调整转折点早于美国的情况，但自2000年及以后，中美经济周期出现更强同步性，一直呈现的情况是：无论转而进入加息通道还是减息通道，美联储的“启动时点”都比人民银行要早；停止加息或减息的时点也比人民银行要早。顺便提及的是，这很可能意味着国内的降息周期并未最终结束。

　　除上述理由无法成立之外，其他支持笔者看法的证据还有：

　　第一，央行的行为显示，中国经济回暖不会很快。从目前法定存款准备金率依然高达15.0%而央行却仍不急于下调来看，应该可以推断：至少央行自己认为，中国经济不会那么快就回暖。否则，简直无法想象未来如何在15.0%的水平上继续上调法定存款准备金率。

　　我们预期，伴随着IPO重启的冲击和下半年信贷的急剧萎缩，未来央行将可能高频下调法定存款准备金率。

　　第二，当前的汇率选择，将令中国经济回暖步伐慢于其他经济体，物价上行的压力和速度也弱于其他经济体。相关数据也显示，有效汇率与CPI存在反向关系。在当前有效汇率居高不下的情况下，必然令国内物价承受更大的向下压力。因而，经济回暖的相对落后和物价形势，必然令中国启动加息的步伐晚于其他国家。

　　（作者系兴业银行资深经济学家）