经济复苏虽然已经露出了曙光，但是大宗商品价格的飙升却为这一次全球经济复苏套上了一双“沉重的翅膀”。

　　中国这一次复苏将会与上一轮经济增长有着完全不一样的基础。

　　2003年到2007年，中国经济进入了一轮平均GDP增长率高达10%以上的高景气阶段。在这一阶段，经济的高增长和低通胀成为主要的特点，事后看来，这得益于国际大宗商品价格在这一轮经济增长中大部分时间都维持在低位。

　　以大宗商品的龙头——原油为例，在2003年，国际原油期货价格大部分时间都在每桶30美金以下，2004年，原油期货价格步步走高，但是大部分时间也是在每桶40美金左右。2005年到2006年，油价虽然出现持续走高，但是油价还是在每桶40-80美元之间的区间震荡，原油期货的真正疯狂出现在2007年，这一年，国际原油期货价格创出了147美元的历史新高。

　　相比而言，这一次在看到经济露出复苏的曙光之时，国际大宗商品即出现飙升，今年5月份，代表着19种大宗商品的路透/JefferiesCRB商品指数大涨14%，这是该指数1956年建立以来的第二大单月涨幅。其中原油期货的飙升“功不可没”，5月份油价上涨了29.7%，创下1999年3月以来单月涨幅的新纪录。至今国际原油价格已经接近70美元，这样的水平已经是2007年初的水平。

　　高油价对于中国经济的复苏并非好事。

　　“如果目前美元贬值的趋势已经确立，那么对中国宏观经济面而言将面临持续高油价的局面，这种情形可能类似于1975年主要经济体衰退后面临的持续高油价局面，1975年-1980年间日本和德国的出口均出现了明显的大幅度波动。如果能源和资源价格高企，中国的企业基本处于中间环节，利润面临显著挤压，出口难以成为中国经济持续发展的引擎。”莫尼塔研究公司的报告认为。

　　资金流动性与新兴经济体带来的憧憬

　　资金逐渐从美元撤出，流入大宗商品及新兴市场热钱洼地，大宗商品价格的持续上扬无疑反过来增加了美元贬值的压力，美元继续下跌，从而推动了大宗商品价格和新兴市场股票市场的继续上涨。

　　“大宗商品价格的持续上涨主要是两个方面原因导致的，第一个原因是流动性，前期各个国家都在降息，采取措施刺激经济，流动性释放是非常多的，这样的状况短期是不会改变的，因为如果从PPI和CPI上观察，各国还没到要改变这一政策的时候，现在担心通胀还是太早了，各国政府会从解决失业问题以及保持经济增长等角度考虑，从而保持现在宽松的货币政策，除非真正的通胀信号出现了，各国政府才会可能采取加息等手段去收缩流动性。”广发聚瑞拟任基金经理刘明月认为。

　　而刘明月认为，导致大宗商品价格暴涨的第二方面原因则在于供求的基本面也在改变。“之前是供过于求，但是现在需求在不断好转，包括美国、日本的经济危机最困难的时候要不是已经过去了，要不就是正在见底，趋势已经发生逆转了或者正在发生逆转，担忧慢慢在消退，经济最差的情况都已经清晰了，投资者进行投资的时候会有前瞻性，最差的时候清楚之后，现在剩下需要研究的问题就是复苏的顺序了。”

　　增加流动性对于大宗商品的上涨效果立竿见影。

　　3月19日，美国开动印钞机，美联署宣布将在未来几月内收购3000亿美元的长期美国国债和至多1.25万亿美元“两房”发行的抵押贷款支持证券。这直接的效果就是导致美元贬值，资金被迫转向大宗商品市场，由此开启了大宗商品价格全面上涨的通道。

　　资金逐渐从美元撤出，流入大宗商品及新兴市场热钱洼地，大宗商品价格的持续上扬无疑反过来增加了美元贬值的压力，美元继续下跌，从而推动了大宗商品价格和新兴市场股票市场的继续上涨。

　　“持续变软的美元将促使石油和证券的价格更加坚挺。这样下去，本周末石油价格将涨至每桶70美元，而这个月底将可能涨至每桶74美元到75美元。”澳大利亚专业大宗商品投资公司CommodityWarrantsAustralia的董事总经理PeterMcGuire6月3日表示。

　　巴西股票交易所(BM&FBovespa)6月3日亦公布，仅5月单月，流入巴西的境外投资资金总量达60.8亿美元。巴西市场的直接境外投资亦有不小的升幅，4月时已升至34亿美元，从而推升了巴西货币升值接近17%。

　　根据花旗银行最新研究报告，过去的六周内，平均每周流入亚洲的资金已经达到2007年牛市高峰每周流入的资金量水平。基金追踪公司EPFRGlobal最新数据显示，在过去四周，已有120亿美元新资金涌入新兴市场的股票型基金，规模相当于新兴市场基金总资产的3.5%。另有统计显示，中国香港地区本轮热钱规模或高达5380亿港元。

　　除了疲弱的美元迫使资金外流外，经济复苏预期的加强也在诱使资金往大宗商品市场流动。

　　美国供应管理学会(InstituteforSupplyManagement，简称ISM)日前公布数据显示，5月份ISM制造业指数升至42.8，该数据在4月份为40.1;其中，5月份新订单指数从4月份的47.2升至51.1，生产指数从4月的40.4升至46.0，5月份库存指数由4月的33.6降至32.9，5月份价格指数为43.5，4月份为32.0。有分析师表示，上述数据表明了美国制造业萎缩程度继续放缓，换句话说，表示美国最糟糕的时候可能已经过去。

　　对于全球经济复苏的预期，使原油等大宗商品的需求量将增加的预期被放大。

　　“现在从投资者的角度考虑，大宗商品价格向下的空间有限，向上的空间非常广阔。现在大家认为，只要有足够的时间，大宗商品向上的空间恢复到景气度最高时候的水平并不是没有可能，甚至如果各个国家没有及时收缩流动性，则大宗商品的价格有可能会突破景气度最高时的峰值;如果各个国家能够及时收缩流动性，美国消费方式也因为这一次金融危机而出现改变，那么大宗商品价格可能回不到过去的历史高位，但是大宗商品的价格是不可能停留在现在的位置。因为现在很多商品还处于亏损的状态，比如铜的开采提炼成本就大概在每吨2400-3000美元之间，在经济危机导致的恐慌心理的引导下，这些大宗商品价格曾经一度大幅低于成本价，它的价格至少要恢复到盈亏平衡，甚至是微利的状态，所以从长期看，也是有空间的。”刘明月认为。

　　在全球经济复苏重现曙光的时候，中国因素再度成为炒作的热点。

　　“4月为大宗商品价格周期循环的下降期底部。”加拿大丰业银行经济学家和大宗商品市场专家PatriciaMohr说。她表示，该轮价格上涨主要是中国需求增加的驱动。

　　回望几个月会发现，对于中国经济复苏的预期有着清晰的演进脉络。

　　国内方面可追溯到2008年12月末，中国的人民币贷款余额比上年同期增长近19%，这一消息推动了上证综合指数上涨3.5%。随后的1月，银监会发布公告，鼓励银行在审慎前提下，加大信贷支持力度，促进经济增长。1月份信贷井喷，人民币贷款额达1.62万亿元。

　　当时，瑞银(UBS)驻北京的经济学家王涛曾预计中国09年全年的银行贷款增幅为16%，即新增贷款4.8万亿元，略低于去年4.9万亿元的增幅。

　　2月中旬，中国股市回升，上证综合指数一度较年初增长了30%，但随后又有所回落。此外，1月中国进口数据公布，较上年同期下滑43.1%。花旗报告显示，从中国主要码头运营商公布的数据来看，2月份集装箱运载量较1月低。该报告并预计，未来数月中国出口将不可避免地会较上年下滑有可能超过20%。

　　随着3月两会落幕，4万亿元经济刺激方案逐渐平稳着陆，信贷增长接近疯狂。人行数据显示，2009年1季度，人民币新增贷款达4.6万亿元，同比增加3.2万亿。接着，股市连续3周上涨。

　　而此时，另一边，英国央行(BOE)以及美联署为应对通货紧缩在争议中相继出台了定量宽松货币政策。4月美国股市也继续保持升势。随着富国银行披露的初步财务季报远远好于市场预期，这让投资者的乐观情绪重新抬头，银行股出现暴涨，纽约股市也实现了连续五周上涨。

　　而在中国，虽国家统计局4月公布了第一季度国内生产总值(GDP)较上年同期增长6.1%，为近20年最糟糕的季度经济增幅。但另一方面，一季度企业家信心指数为101.1，环比提高6.5点;同时，一季度全国企业景气指数为105.6，比上季度回落1.4点，但是降幅却比去年四季度明显减小。

　　对于经济的复苏的乐观预期已经成为市场的主流，“政府财政和货币政策的刺激作用、企业去库存、以及消费者信心的逐渐恢复等因素导致近期主要经济体如美国、日本、印度、德国、英国等经济大多处于改善过程中，近期的经济数据显示主要经济体经济企稳复苏的迹象有所增强”。招商证券在其近期发布的研究报告中认为。

　　通胀何时来袭?

　　如果要重演上世纪90年代的这段历史，这是任何一个亚洲国家都不愿意看到的，当年事件的演化是：到了90年代中期，美国因通胀上升而加息，同时其IT革命成为全球经济新亮点，美元止跌回升，导致大量资本从亚洲回流美国，亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

　　全球经济刚刚才开始出现复苏的迹象，但是大宗商品价格却出现了飙升，未来大宗商品价格是否会维持在高位?

　　“这一波经济复苏之所以会出现大宗商品价格维持在高位的状况，主要有几个方面的原因，第一、从各种生产要素的角度看，包括劳动力、开采的工具等等的成本都已经比过去上升了很多。第二、也要考虑投资者的心理的影响，过去大宗商品的价格是在摸索中屡屡突破，创出新高，也就是说大家都不知道涨到哪里才是市场不可接受的，但是过去几年的上涨至少让投资者看到大宗商品价格可以达到什么样的高度，现在刚刚经历了一波大幅的向下调整，大家对于反弹的预期还是非常强烈的。第三、全球经济这一轮复苏，到最后还可能会恢复到大宗商品供不应求的局面，大宗商品的价格在经济复苏的起点就已经抬高了，中值应该也会大为抬高，高点也有可能比前面的高位高。”刘明月分析。

　　随着全球主要经济体不断释放流动性以及大宗商品价格的短期内的快速攀升，对于资产泡沫的预期已经逐渐增多。

　　对于资产泡沫，中金公司认为是因为调控的时间差造成的。“通胀分为三个层次：货币通胀(MonetaryInflation)，资产价格膨胀(AssetInflation)和消费物价通胀(CPIInflation)。而政府往往用CPI这个相对滞后的指标来观察通胀和通缩，从而决定其货币政策。也就是说政府手上控制的是MonetaryInflation，但是眼睛却盯着CPIInflation。这样，中间就会产生时间错位，从而为AssetInflation创造条件。而AssetInflation的最好时机就是在政府大幅推动MonetaryInflation，而CPIInflation却又还没有起来的这段时间。”

　　中金公司代表了相对悲观的观点，对于经济的开始复苏这一“主流”思想，中金公司就已经并不认同。

　　“根据我们对美国房地产业的数据观察，我们认为美国房地产业的情况迄今为止仍在恶化，并没有出现很明显的积极改善信号。”中金公司在近期发给机构的一封邮件中如此表示。

　　中金公司认为仅仅从流动性这一角度，就可以分析大宗商品价格飙涨的原因。其逻辑链条是：“在目前房地产业如此疲软的情况下，美国当局不会采取任何抑制流动性的政策。财富幻觉使得市场信心回升，但是投资意愿的回升将会远远快于消费意愿。而在强烈的货币购买力贬值预期和新兴市场经济脱钩预期的双重推动下，美国前期被禁锢的流动性开始有所松动，比如从美国国债中流出，但是由于美国经济基本面依然低迷，加之借贷者消费和借贷意愿低迷，这部分松动的流动性不会流向消费端，而是大量流向新兴市场股市和大宗商品市场这些被看好的市场。”

　　由此推论，中金公司并不认为股市和大宗商品的飙升有着基本面因素的推动。

　　“总体上我认为目前的经济和股市预期的上升，更多是货币政策引发的财富幻觉。我们看到，当前国际资金流入新兴市场的速度已经超过了2007年末最高峰时期的水平。货币因素导致的财富幻觉短期内会持续推动新兴市场股市和经济。但是我们并不认为最终新兴市场经济体能够脱钩发达国家经济体。因此，我们在中短期看好新兴市场的同时，要密切注意新兴市场经济体的银行负债承受能力、政府政策取向以及物价CPI何时开始真正反弹。”中金公司表示。

　　莫尼塔研究公司的报告认为现在的情形类似于1975年主要经济体衰退后面临的持续高油价局面，但是中金公司却认为现在的情形更类似于上世纪90年代初全球资本流动推升亚洲资产价格泡沫的情形。

　　“目前与90年代初的历史有诸多相似之处，新兴市场泡沫重演风险增大：第一、中印等新兴市场在本次危机中经济增速降幅显著低于发达国家，双方的经济增速差距扩大。第二、美、日等发达国家大幅降息，达到或接近零利率，与中印等新兴市场的利差拉大。第三、美国印钞买债的数量型放松措施使美元面临贬值压力。第四、美国货币政策宽松带动全球同步放松，为投资者提供了更为充裕的流动性弹药。这些使得全球流动性水位上升，且向新兴市场倾斜，近期国际资本流向和新兴市场资产价格已有重现90年代历史的端倪。”中金公司在其研究报告中认为。

　　如果要重演上世纪90年代的这段历史，这是任何一个亚洲国家都不愿意看到的，当年事件的演化是：到了90年代中期，美国因通胀上升而加息，同时其IT革命成为全球经济新亮点，美元止跌回升，导致大量资本从亚洲回流美国，亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

　　中金公司关注的角度更多是资产泡沫的本质和可能带来的危害。而中投证券则肯定了复苏的出现，但是更加关注资产泡沫对全球经济复苏的影响。

　　6月1日中投证券发布了标题为“滞胀渐行渐近”的研究报告。

　　在这份观点鲜明的报告中，中投证券认为，油价持续的上涨使得滞胀的可能性上升，对世界经济复苏的威胁正在逐渐累积中。

　　“受经济数据向好刺激，投机资金再度进入原油市场炒作油价，在今日突破67美元后，离我们判断月度均价65美元/桶的泡沫化的水平越来越近。我们认为，美国消费者在当前经济形势下能够承受的上限为2.5美元/加仑(这是2005-2006年汽油价格的均价，大约对应原油月度均价65美元/桶水平)，超过此上限，就可以被判断为滞胀，经济出现类似于2008年上半年情况，油价高涨，需求持续萎缩。”

　　“由于在经济确实复苏前，联储很难有实质行动，因此今年2-3季度原油价格会保持强势。我们预计4季度美联储才会开始回收流动性，若油价在此之前继续上涨超过70美元/桶，将会把整体物价推至经济难以承受的地步，不利于美国加油站以及受信贷危机重创的汽车消费，对美国经济乃至全球经济的复苏构成威胁。”中投证券担忧。

　　面对似乎已成定局的大宗商品高价格时代，刘明月认为，对于中国的启示就是，加速发展。“资源未来还会成为抑制全球经济增长的一个重要因素，但是我个人认为大宗商品价格从此又开始一路直上的概率是比较小的，中间可能会有反复，但是对于各个国家来说，还是意味着发展越早就越能够受益，因为能够获得低成本的原材料，如果发展越慢，使用的原材料价格越高。具体到这一轮经济危机中，谁最先调整过来，谁就能够获得最多的机会。”

　　“甜美”回忆再度勾起

　　即便通胀尚未真实来临，但是大宗商品的价格飙升，已经能够勾起不少投资者对于有色等上游资源股的“甜美”回忆：在2006年到2007年的大牛市中，这是一个十倍股频出的板块。

　　虽然随着国际大宗商品价格的飙升，对于通胀的担忧也开始增多，但是现在的A股市场还处于市场信心十足的时候：经济复苏预期增强，而指数仍处于调整以来相对低的位置。

　　“我倾向于认为通胀可能没那么快到来，也有可能这一次资产价格上涨的速度在V形或者W形的反转过程中会快一些，但是随着时间的推移，资产价格也可能会放慢上涨的速度，出现适当的调整。”刘明月认为。

　　即便通胀尚未真实来临，但是大宗商品的价格飙升，已经能够勾起不少投资者对于有色等上游资源股的“甜美”回忆：在2006年到2007年的大牛市中，这是一个十倍股频出的板块。

　　直接受益于大宗商品价格上涨的资源类股和具有抵御通胀概念的地产股成为机构关注的重点。

　　“上游资源类企业还会成为赢利最为丰厚的板块，在经济高增长的时候，中游的加工型企业要赚钱并不容易，但是上游的资源类企业要赚钱却很容易，它可以是价量齐升，上游企业的赢利的弹性非常大。”刘明月认为。

　　刘明月加盟广发基金公司后，曾经有很长一段时间担任研究员职务，而他的研究方向正是包括有色金属板块，广发基金在2006年率先布局有色股，刘明月功不可没。

　　市场至今的变化，让机构投资者隐约间已经能够感受到2006年的美好光阴重临。

　　“广发聚瑞（净值，档案，基金吧）基金大概会在6月中旬募集成立，我们作为一个主题投资基金，将根据经济复苏的不同路径进行主题投资。在我们重点关注的三大主题中，投资驱动主题就是包括了上游资源行业的股票。”刘明月表示。

　　卖方研究员对于未来通胀将会带来的机会也同样热切。

　　“在外围经济最坏时期已经过去，中国经济持续回暖的预期下，通胀的到来将使以石油为代表的大宗商品受益，同时也将使以房地产为代表的资产价格逐步抬升，银行也将间接受益。”国海证券的研究报告认为。

　　“我们把目前行情分为两个阶段：第一阶段，去年11月到今年5月，这一阶段定义为炒作复苏预期阶段，在政府四万亿拉动内需逐步出台，以及相关行业政策调整，宏观经济复苏预期强烈。相关行业包括基建、有色、汽车等直接受益复苏以及已经复苏行业崛起。”第一创业证券研究所分析师于海涛分析。

　　“第二阶段，从今年5月开始，定义为炒作通胀预期。在国内持续宽松货币政策以及美国量化宽松货币政策带动美元贬值大宗商品价格飚涨的共同作用下通胀预期再起。同时目前市场流动性释放也进入第二阶段——催生资产泡沫阶段。包括地产泡沫开始吹起，有色板块的再度走强通胀预期占很大因素。在市场进入吹升泡沫阶段，我们继续看好地产价格以及权益市场股市价格未来走势。在没有反向的包括货币紧缩等抑制通胀政策出台情况下，我们坚持认为持续持有股票资产，充分享受吹升泡沫过程。”于海涛表示。

　　除了资源类个股和地产股受到分析师的热烈追捧外，在油价高企的时候，热门板块新能源板块同样是一大亮点。

　　“通过对全世界和美国、欧盟的数据分析，我们发现在原油价格、原油价格波动与新能源生产占总能源生产比重和新能源生产增长几个变量的关联关系中，原油价格与新能源生产占总能源生产的比重存在高度的关联关系。我们同时发现，高于50美元/每桶的油价有利于促进新能源的发展。”中投证券研究员刘浩波表示。

　　刘浩波认为，当油价在每桶50美元以上的时候，我国的新能源将存在较好的发展机遇。对于我国而言，处于成长期的风电领域和处于导入期的太阳能领域以及受益于国家重点关注的核电领域都存在明显的投资机会。

　　“在风电领域我们建议关注受益于行业整体增长以及自身市场份额扩大从而能够发挥规模效应、实现盈利增长的风电公司。在太阳能领域，目前阶段我们建议关注拥有技术标准和掌握领先技术的公司。在核电领域，我们建议关注核电建设和核电配套设备公司。”刘浩波表示。