美国国债膨胀本身不是关键所在，它多大程度上会诱发全球通胀和美元贬值风险，将取决于美联储的行为以及美国经济的复苏和结构改革，还取决于投资者对美国政府的信心。在糟糕的情况下，中国的美元资产将出现严重缩水。

　　国债－通胀循环

　　美联储有权力拒绝通胀式的货币扩张。盖特纳在北京的声音似乎还没有散去。为了安抚中国对美元资产的忧虑，他强调：“我们拥有强大而独立的美联储，美国法律规定它应保持物价的低水平稳定，我完全相信它有能力完成法律赋予的工作。”

　　但问题在于，货币政策太重要，以至于它还承担着其他职能。虽然美联储的独立性有制度保障，但美联储的目标并不完全在于控制通胀。它还追求经济增长和金融稳定。这就意味着如果经济复苏乏力，它就需要保持低利率。

　　这就会产生一个为赤字财政化的机制。如果美联储认为有必要将利率保持在低位，以降低融资成本，刺激投资消费，就不得不进入国债市场，为赤字融资。当政府债券供给增加时，债券价格会下降，利率会上升，并会带动各种中长期利率的整体上升。美联储能够做的是，为债券市场托市：增加购买，压低利率。在这个过程中，可能没有人要求美联储必须这样做，但它实际上执行了通胀式的货币政策。

　　财政政策和货币政策之间具有无法割裂的关联。在今年3月，美联储和财政部结成盟友，宣布将购买多达3000亿美元的政府债券。这个联盟似乎正在解体。伯南克日前表示不会将政府债务货币化，这或许表明，他无意在3000亿美元的基础上，再购买更多的政府债券。

　　这一承诺在多大程度可信，还要视整体经济、金融环境而定。如果美国经济在今年底恢复可持续的正增长，那美联储能够守住上述底线，否则，其资产负债表将不得不再次扩大。

　　美国国债的规模无疑还将继续膨胀。在今后5年里，财政部发行的新债券可能多达3.8万亿美元。而这仅是冰山一角。达拉斯联邦储备银行行长菲舍尔最近公开表示，除了财政部发行的那些新债券之外，美国政府还有大量的、久拖不决的福利开支空缺，例如联邦医疗保险和社会保障的资金空缺。据他估计，这些空缺现在约为104万亿美元，而财政部在2009～2014年即将积累的新债务，将只有这笔资金的二十分之一左右。如果这些财政负担显性化，财政部和美联储的压力都会增加。这将为美国乃至全球经济的长期繁荣蒙上阴影。

　　微妙的是，如果包括中国在内的盈余国家不再信任美国国债，灾难将提前到来。美联储不可能坐视美国国债市场其实也就是美国政府垮台，其结果是美联储将放出巨量货币来维持美国财政的运转。这将加速美元的崩溃和全球通胀的到来。也就是说，当前的美元格局虽不合理，但还会受到支持。

　　可能性有多大？

　　看看美联储做过什么，会帮助我们预测它将做什么。总体而言，美联储的信用记录还算过得去。美联储曾推行过通胀政策，但除了战争时期，美联储尚没有为财政赤字进行大规模融资。

　　上世纪70年代被称为大通胀时代，美国通胀率罕见地达到过两位数。石油危机导致的供给冲击被认为是一个重要原因，但通胀总需要货币扩张为基础，这段历史当然也不例外。只不过就动机而言，当时的美联储不是为赤字融资，而是为了追求低失业率。当时的美国国债余额和GDP占比处于较低水平且没有明显上升，也就是，货币扩张的财政压力不大。与此同时，美国当时的失业率长期被压制在自然失业率之下，这意味着美联储主要是为了高就业而投放了过多的货币。

　　另外一个好消息是，即便是在国债膨胀期，通胀也不一定如影相随。1980年以后，美国国债与GDP比重开始进入一个上升通道，但幸运的是，通货膨胀并不严重。这很可能是因为，反通胀斗士沃克尔担任主席的美联储顶住了为赤字融资的压力。

　　国债－通胀机制的隔断主要得益于美国有一个运转良好的债券市场。美国政府能够通过庞大的国债市场以较低的利率借到钱，其对象包括国内外的私人投资者以及贸易盈余国。这个市场过去一直高效运转，因而美联储并没有压力为财政融资。

　　历史告诉我们，如果美联储不积极为赤字融资，通胀风险就有可能被回避。此外，经济复苏后，美联储会面临着追求高就业而推迟收紧银根的诱惑，但美联储应该不会被一块石头绊倒两次。在2001年以后，美联储为救助股市泡沫破裂而放任楼市泡沫膨胀。

　　不确定因素

　　美国政府信誉已有所下降。美国应该就国内结构改革作出可信承诺，并给出可行的财政平衡框架。

　　美联储自身的资产负债表是另一个不确定性。央行资产负债表扩张意味着基础货币的扩张。由于货币流通速度明显下降，广义的货币供给量还没有显著放大。一旦信贷市场恢复，杠杆率重新上升，市场上的货币将成倍增加，美联储的杠杆率就必须下降。这是一场严峻的考验。

　　此外，也有人认为，世界已经发生变化，只需要通胀预期就会制造通胀。金融资本已经利用货币政策空前放松的背景炒高金融产品价格，这也带动了现货价格的走高，商品价格和资产价格的走高会形成社会性的通货预期，工会活动就会活跃起来，要求涨工资。如果这样，无疑将加大滞胀的风险。不过，如果财政和货币纪律透明而严厉，通胀预期就不会失去控制。

　　相对温和的通胀或将出现并持续一段时间。不过，除非爆发战争等重大事件，在可预见的将来，加速通胀的可能性还没有大到让我们寝食难安的程度。（作者系经济学博士）