奥巴马政府将提出一项金融监管改革方案。我不提倡实施过多的监管。在“去监管化”的道路上我们已走得太远——这是当前危机的诱因——目前我们必须克制冲动，避免在相反方向上又走过头。尽管市场存在缺陷，但监管机构更是如此。他们不仅是普通人，同时还是官僚，容易受到政治影响。因此，只应该维持最低限度的监管。

　　改革应遵循三个原则。首先，由于市场会产生泡沫，监管者必须承担防止泡沫过大的职责。美联储(Fed)前主席艾伦·格林斯潘(AlanGreenspan)等人明显逃避了此项职责。他们辩称，如果市场无法识别泡沫，监管者也无能为力。他们这样说没错，但这是当局必须承担的使命，即便是知道他们肯定会犯错。不过，借助市场的反馈，他们能够、也必须不断地进行调整，以纠正自己的错误。

　　其次，要控制资产泡沫，光靠控制货币供应量是不够的；我们还必须控制信贷供给。要做到这一点，仅凭货币政策工具是不行的——我们还必须运用信贷控制手段，如存款准备金和最低资本金要求。目前，这些指标往往是固定的，完全不考虑市场的情绪。当局的部分任务在于平衡市场情绪。应根据市场状况调整存款准备金和最低资本金要求。监管机构应依据风险权重，对商业和住宅抵押贷款设定不同的贷款与价值比率，以先行防范房地产泡沫。

　　第三，我们必须厘清市场风险的含义。有效市场假说认为，市场总是趋向于平衡，偏离是随机出现的；并认为市场价格的运行不会出现“不连续点”。据此可以认为，市场风险就是影响市场参与者个体的风险。只要他们管理好自己承受的风险，监管者就可以高枕无忧。

　　然而，有效市场假说是不切实际的。市场可能出现失衡，而个体参与者如果认为自己能够平仓，就可能无视这种失衡。但监管者不能无视这种失衡。如果市场多空双方中的一方力量过大，平仓就必然导致价格运行出现“不连续点”，甚至崩盘。在这种情况下，当局可能不得不出手救助。这说明，在危机发生之前，除了多数市场参与者所察觉到的风险之外，市场还存在系统风险。

　　按揭证券化带来了一种新的系统性风险。金融工程师们宣称，通过地域上的多元化，可以降低风险。而事实上，由于造成了代理人问题，这种做法反而加大了风险。代理人更感兴趣的是手续费收入最大化，而非保护债券持有者的利益。监管者和市场参与者都忽略了这一事实。

　　最后，我强烈主张对衍生品实施监管。目前流行的观点是，衍生品应在受到监管的交易所进行交易。这还不够。对衍生品发行和交易的监管应该与股票一样严厉。监管者应要求衍生品必须是同质、标准化和透明的。

　　在习惯的驱使下，衍生品只起到了一个作用：即提高设计者（金融工程师）的利润率。事实上，一些衍生品根本就不应交易。我指的是信用违约互换(CDS)。想想近期AbitibiBowater和通用汽车(GeneralMotors)的破产案例。在这两个案例中，都有部分债券持有者持有CDS，而对他们来说，公司破产比重组更有利。这就像以他人名义购买寿险，同时又有权杀死那个人一样。CDS是一种毁灭性工具，应予以取缔。

　　为避免这种情况再次发生，代理人必须“拿自己的钱参与游戏”，但政府提出的最低应出资5%的建议，象征意义大于实际意义。我个人认为最低比例应定在10%。考虑到市场可能出现不连续点，银行所持证券的风险等级，应高于根据《巴塞尔协议》所给予的评级。针对银行所享有的隐含担保，它们应降低杠杆比率，同时在利用储户存款进行投资方面也应受到限制。应禁止银行利用储户资金进行投机。

　　仿照美国1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-SteagallAct)，将投资银行与商业银行分离的做法可能不大现实。但必须设置一个内部防火墙，将自营交易与商业银行业务隔离开来。自营交易的资金不能来自银行的自有资金。对于“太大而不能倒闭”的银行，监管者必须采取进一步措施，确保此类银行的资金没有面临过高风险。他们必须对自营交易员的薪酬加以控制，使报酬与风险相切合。这可能推动自营交易业务从银行转移到对冲基金。那是适合它的地方。对冲基金及其他大型投资者也必须受到密切监控，以确保它们没有造成危险的失衡。