王洋

　　CPI和PPI连续告负，似乎表明我国已经出现通货紧缩。而仅仅一年半前，在通胀已经达到顶点的时候，经济学家对于通胀持续的忧虑还甚嚣尘上，弗里德曼的“通货膨胀是一种货币现象”的名言被作为重要论据反复引用，其时M2增速尚不到18%；今年以来在天量信贷投放下，货币增速超过25%，物价却持续紧缩。

　　中国M2/GDP为何持续攀高

　　理解货币数量论的关键是理解货币流通速度，根据货币数量论等式，货币流通速度增长率约等于名义经济增长率和货币增长率之差。

　　首先比较中美两国的货币流通速度，图1是1960年以来美国的货币流通速度年度增长率，其趋势线基本与横轴重合，表明长期货币供给增速与名义经济增速一致，货币数量论长期成立；货币流通速度增速波动剧烈而不规则，表明货币数量论在短期不成立，也没有稳定的滞后或先行关系。图2是1997年以来的中国货币流通速度当季同比增长率，趋势为负但在上升，即货币增长率一直超过经济增长率，但是超过的差额在逐步缩小，我国这种M2/GDP较高且不断上升的现象曾引起广泛关注和众多解释；另外，货币流通速度同样波动剧烈，不存在货币量和GDP之间稳定的短期关系；此外，2009年以来货币增长率大幅超过经济增长率。

　　货币流通速度短期易变，表明短期以货币量调节经济增长恐难奏效。而美国货币流通速度长期稳定又是何含义？笔者认为，需要从货币创造机制来重新解释货币数量论。现代后凯恩斯学派主张货币内生，即货币生于信贷，信贷生于经济需求。信贷的投放依赖于现有资产价值和对未来产出及利润的预期。

　　信贷是创造货币的主要方式。信贷在企业和居民资产负债表的负债方，根据资产负债率可以确定资产总值；一定的回报率下，资产值决定利润；GDP由企业产出创造、由居民收入体现，是利润的加成。这样，货币数量论中货币量和名义GDP的长期关系，就是由稳定的资产负债率、资本回报率、要素收入分配比例决定的企业和居民资产负债表与其收入支出表的平衡关系。

　　我国的高M2/GDP比例，源于中国低工资比重、低回报率和高负债率的增长模式，M2/GDP不断增大反映了这种增长模式的恶化。从货币和信贷内生来理解货币数量论，会得到完全不同的政策取向：货币流通速度稳定反映的是信贷投放的竞争规则，即微观上银行在竞争中获得优质企业和居民客户，以得到更高的收入和利润，宏观上体现为稳定的经济结构，货币政策应保护竞争规则从而使经济运行更高效和平稳。

　　提高信贷支持经济增长质量的关键

　　当前，去年底制定的17%的货币供给目标很大可能会被突破，而经济即使复苏，也难以快速回复高位，“滞胀”并非危言耸听。“滞胀”中的“滞”的风险不仅来自经济增长停滞，也来自金融部门信贷风险积聚。

　　面对复杂多变的经济形势，应用货币数量论指导货币政策实践，应从维护经济平稳运行、稳定市场竞争秩序、促进经济结构调整和增长模式转变的长期目标着力。

　　1.稳定货币和信贷增长，盯住名义GDP增长目标。

　　稳定的货币和信贷增长有助于回复经济的长期均衡状态，短期也能使市场竞争机制的作用得以巩固和发挥。剧烈波动的货币和信贷增长，只能增加经济中的不确定性，使企业难以准确预期和正确决策，增大企业不良资产和银行不良贷款发生的概率，进而增加经济的波动程度。由于并不存在当期或滞后的稳定关系，货币供给不必也很难盯住物价或实际经济增长率目标，盯住名义经济增长率目标则是可行的。

　　2.由外生货币控制向内生货币创造思路转变，引导银行参与质量竞争。

　　继续采用传统的外生货币供给思路投放信贷，中长期信贷质量堪忧。而信贷投放竞争机制的完善，不仅可以确保信贷规模，也可以降低坏账比例，哪怕是在经济下行的情况下。外生货币供给指导下，银行更多采取规模竞争，重视短期的相对发展速度，导致整体运营风险加大；而内生货币供给指导下，银行更多参与质量竞争。货币政策的传导机制是从中央银行到商业银行，再到企业和居民部门，而在外生货币政策指导下，商业银行的角色缺失；只有在内生货币指导下，才凸显商业银行的重要性。

　　3.货币政策应与银行监管及宏观政策配合，把经济绩效指标纳入政策目标体系。

　　银行不良贷款率是衡量金融安全和经济增长质量的重要指标，应当纳入长期政策目标范畴，难点是不良贷款在日后发生，当期难以准确判断；但在既定信贷目标下，企业的风险决定了银行的风险，未来的信贷违约率和不良贷款率可以追溯到现在企业的绩效恶化和资金紧张程度等指标。因此，可以考虑把企业经营绩效等财务指标纳入政策目标，研究企业与银行的绩效关联，也唯其如此，才能使长期信贷风险可控，确保经济增长的质量。

　　4.调整银行信贷分布的部门结构，增加个人贷款比重。

　　目前银行贷款仍主要流向企业，这与投资推动增长的模式相呼应。但是高投资、低消费的经济结构正是我国在此次金融危机冲击下要加快转变而不是要继续固化的。目前，我国居民部门的资产负债率较低，风险相对较小，而个人贷款比重不到20%，增加个人贷款特别是消费贷款比重，可以促进消费，以私人消费带动内需，以内需带动增长。（作者系经济学博士，中国东方资产管理公司研发中心研究员）