三载苦等，一梦黄粱。华银电力(600744.SH)调整后的资产注入计划，令数万名股东体味到“竹篮打水一场空”的郁闷心境。

　　6月23日，华银电力公告称：拟用现金收购大股东中国大唐集团公司(下称大唐集团)在湘仅有盈利的小水电资产——大唐衡阳发电股份有限公司(下称衡阳公司)水电资产，同时，由大唐集团收购湖南湘投控股集团有限公司(下称湘投控股)持有的湖南张家界水电开发有限责任公司(下称张水公司)35%股份。

　　“此次资产重组只是聊胜于无。”方正证券电力行业研究员李俭俭直言，股改承诺兑现最后期限来临之际，大唐集团注入衡阳公司水电资产更像“赶鸭子上架”。

　　纵观大唐集团旗下另两家上市公司——桂冠电力(600236.SH)和大唐发电(601991.SH，0991.HK)——最近的资产整合，也因重组后前景不明被业界广泛看空，资金、业绩和竞争的三重压力，似乎已令大唐集团对旗下上市平台的整合重组，走入资本救赎的“窄胡同”。

　　华银电力前景暗淡

　　2006年6月27日，华银电力股改时，大唐集团承诺股改后3年内，逐步实施大唐集团在湘电力资产整合计划，积极促进其湖南地区优质电力资产注入公司，以减少同业竞争，提升华银电力业绩水平。今年6月27日是股改承诺兑现的最后期限。

　　事实上，华银电力目前经营状况堪忧。2008年度，受累于煤价暴涨，华银电力全年亏损10.61亿元，即使在电力企业业绩普遍好转的2009年一季度，公司仍亏损1.52亿元。业绩困局和股改承诺双重压顶下，华银电力资产注入如箭在弦。

　　“华银要是等着不动，可能两三年内熬不过去就会退市，只能是坐以待毙。”华银电力2008年年度股东大会上，总经理魏远毫不讳言。

　　此前多次传出大唐集团将注入在湘火电资产，更有消息称，华银电力将定向增发购买煤炭资产。然而，出人意料的是，此次方案却是华银电力用现金全资收购大唐集团在湘仅有盈利的小水电资产——衡阳公司小水电资产。

　　公告显示，衡阳公司装机容量为21.9MW。截至2008年底，净资产5978.62万元，去年实现净利润461.03万元。

　　大唐集团未注入上市公司的三家在湘火电企业2008年均以亏损收报，其中耒阳电厂亏损9190.56万元，湘潭公司亏损6.12亿元，石门公司亏损2.34亿元，而且这些企业预计未来数年仍将亏损，根本不具备注入上市公司的条件。

　　至于华银电力控股65%的张水公司，目前装机容量仅94MW，2008年底净资产12509.66万元，去年实现净利润1460.95万元。“即便湘投控股35%的股份全部进来，收益也不过500多万元，很难缓解华银电力业绩窘境。”中信建投证券湖南总部研究总监刘亚辉博士坦言。

　　更令中小投资者无法接受的是，大唐集团要求华银电力以现金收购衡阳公司资产。这对于今年一季度资产负债率高达87.1%的华银电力来说，无疑是“雪上加霜”，公司资金链将进一步紧绷。

　　“煤炭涨价，而电价不可能无限上涨，行业不景气显而易见。”李俭俭表示，华银电力拟注入资产盈利能力不强，华银电力重组后前景未卜。

　　记者致电华银电力董秘罗赤橙，要求就资产重组新方案进行采访，他却称，“我有我的工作安排，没时间接受采访，你想了解情况可以看公告”。

　　资产整合左支右绌

　　与华银电力重组前景暗淡相比，桂冠电力和大唐发电在资产整合方面的现实困局，更具有代表性。

　　2006年6月，大唐集团在桂冠电力股改时承诺，将在2006年下半年启动定向增发，将岩滩水力发电厂注入，并争取2007年完成。此后还会逐步将盈利能力颇强的龙滩水电开发有限公司的发电资产注入。

　　但大唐集团自食其言，2007年并未向桂冠电力注入资产，直到今年6月5日，桂冠电力才发布重组预案，拟以36.4亿元向大唐集团购买岩滩公司70%的股权及相关股东权益。采用支付现金和定向增发结合的方式，其中，现金支付占三分之二，定向增发占三分之一，价格约8.31元/股。

　　岩滩公司水电站位于红水河中游，主营业务为水电开发与销售，总装机容量121万千瓦，年设计平均发电量为56.60亿千瓦时。2006-2008年，净利润分别为0.16亿元、1.76亿元和2.94亿元。

　　然而，桂冠电力6月5日复牌后，罕见的大跌表达出市场各方对增发方案的失望：6月5日以9.45元开盘，连续两天跌幅超过10%，此后股价一路下行，跌破8.31元/股的增发价，截至6月24日，跌幅高达18%。

　　“岩滩电价较低，收购后对于上市公司业绩不会有太大提升。”国信证券分析师徐颖真表示，较低的发电成本可能对电价大幅上调产生巨大阻力。

　　而另一家在伦敦、中国香港和内地同时上市，以火力发电为主业的大唐发电，则以投资参股其它企业的方式开始资产整合之路。

　　2008年初，大唐发电参与国企500强辽宁锦化集团破产重整，期望通过控制锦化集团旗下的锦化氯碱(000818.SH)，打造一个新的融资平台，终因受阻于人员安置未果。

　　今年5月14日，大唐发电公告称，将以现金增资方式参与重庆渝能集团重组，首次注资12.89亿元。重组完成后，大唐发电将持有渝能集团51%股权，处于控股地位。

　　“大唐发电的这一资产整合方案也有隐忧。”刘亚辉表示，2008年公司仅实现净利润8.23亿元，同比下降77.35%，“近13亿元收购资金压力不小。”

　　据他分析，受借款金额增加等因素影响，大唐发电利息支出大幅增加，同时2009年公司财务费用仍可能保持较快增长，“高负债率将成为公司盈利回升的绊脚石。”

　　集团输血还是抽血？

　　作为五大国有电力集团之一，大唐集团主要优势在于火力发电，而旗下三大上市公司中，除桂冠电力以水力发电为主外，华银电力和大唐发电都是火力发电占主导地位。

　　受华能、华电、国电等同行竞争压力所迫，近年来大唐集团一直激进扩张。截至2008年底，大唐集团在(服)役及在建资产分布在全国28个省(自治区、直辖市)并拓展到缅甸和柬埔寨，发电装机容量达8242.027万千瓦。

　　旗下三家上市公司更是在各自领域内频频出手，甚至不惜逆市开工新项目，力求保持规模效应。5月14日，大唐发电现金注资参与重庆渝能集团重组，就是典型。

　　尽管大唐集团宣称大力扩张是为在行业低谷期提前布局，但在业内人士看来这更像是盲目扩张。知名财务专家张彤此前评点华银电力“越亏越扩建”的怪象时就直言，该公司很多项目脱离了行业地域和企业自身实际。

　　2008年，电煤价格持续上涨，电力需求萎缩，截至当年底，大唐发电完成上网电量1191.06亿千瓦时，同比增长6.97%；华银电力完成上网电量84.79亿千瓦时，同比减少18.46%；桂冠电力完成上网电量111.65亿千瓦时，同比下降14.54%。

　　成本增加和需求减少之下，三大上市公司债台高筑。今年一季度，大唐发电、桂冠电力和华银电力分别负债1302.28亿元、91.75亿元和123.16亿元，资产负债率分别高达87.17%、65.24%和87.09%。

　　一面是上市公司债台高筑，一面是集团激进扩张渴求资金，这对矛盾促使大唐集团加紧资本救赎，旗下三大上市公司资产整合就是具体表现。

　　“综观数个资产整合重组方案，不难看出其中奥妙。”刘亚辉坦言，不排除大唐集团是通过上市公司“抽血”缓解其资金困局。华银电力此番欲全资收购的衡阳公司，截至去年底，净资产5978.62万元，预计须为这笔交易付出等量现金。

　　桂冠电力收购岩滩预估值为36.4亿元的资产中，三分之二须以现金支付，按此计算，桂冠电力须向大唐集团支付约24亿元真金白银。而对于2008年净利润仅3096.8万元、资产负债率超过60%的桂冠电力，它得到的也许是个并不明朗的未来。

　　刘亚辉分析，多数大股东向上市公司注入资产都是定向增发，而大唐集团却一次性从桂冠电力和华银电力抽走大笔现金，“这将对两家公司现金流产生巨大压力，并且影响其后续发展”。