本报记者 于海涛 北京报道

　　IPO重启后的首单桂林三金询价后的发行价为19.8元/股，发行市盈率高达33倍，引起部分市场人士质疑。

　　“发行价不存在绝对意义上的合理性，而是主观的合理性，谁买谁就认为合理。

　　发行价考虑三因素

　　每股19.8元发行价，已经接近各家券商给出的询价区间上限。如安信证券给出的询价区间为12.96至14.4元，渤海证券给出15至18元的区间价格，国泰君安为14.8至17.8元，等等。

　　而这个发行价的由来，从桂林三金发布的《投资风险特别公告》可以看出端倪。第三条显示，“本次发行定价是由网下机构投资者出价，发行人与主承销商确定价格，整个定价过程及定价结果由上述参与主体自主决定和风险自担。”

　　“这实际说明了网下机构投资者是出价的人，如果出价恰当，发行人就接受。”前述投行部门老总说，这其中，承销商要平衡两者关系，同时也要体现承销商对公司价值的判断。

　　对发行价格的质疑，桂林三金的承销商招商证券投行总部董事总经理朱仙奋曾做出解释。她表示，发行价格是基于三方面确定的：询价机构的报价情况；行业内可比公司的价格；发行人对价格的预期。其中，行业内可比公司取了云南白药、康缘药业、江中药业、东阿阿胶、三精制药、哈药股份6家公司，这些公司2008年市盈率平均为28倍。

　　而桂林三金最终确定的发行价格19.8元，按照2008年度经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算，市盈率为32.89倍；而按本次发行前总股本计算，市盈率则为29.55倍。同比上市公司云南白药市盈率41倍和东阿阿胶市盈率31倍，该市盈率合理。

　　本报记者获得的信息显示，在桂林三金的定价过程中，监管部门并未做任何“窗口指导”。

　　另一个数字来源于新浪网的一项调查，59.1%的网民参与了桂林三金的申购，45.3%的网民认为其上市后会涨50%以内，还有33.1%的网民认为会破发。

　　“发行价是经过各询价机构出价，承销商在发行人意愿和询价机构之间平衡而得出的参与各方认可的价格。投资者是跟着人家走，买了就说明他认可了这个价格。”前述投行部门老总说。

　　在他看来，价格没有高低，只有适宜与否。就像五花八门的商品，认同这个价格就买，认为贵了就离开。

　　此说法与《投资风险特别公告》不谋而合，“任何网上投资者如参与申购，均视为其已接受该发行价格；如对发行价格有任何异议，请勿参与申购。”

　　当然，由于此前多年来“新股不败”的神话，我国投资者历来喜欢“打新”，即便真对发行价格有异议，也会试着赌一把。不过，前述公告第四条显示：本次发行有可能出现上市后即跌破发行价的风险。

　　“这实际上也让投资者归位尽责，告诉你有跌破发行价的风险，当然也可能有很高的涨幅，如果投资者觉得价格高了涨幅不够，甚至会跌破发行价，就可以不买。如果大多数投资者都不买，就发行不出去，这也是市场化选择的结果。”前述券商投行部老总说。

　　募资用途放宽

　　由于发行价偏高，桂林三金此次募集资金的数额将超过其预计募资的40%。

　　鉴于此前多次发生大股东占用上市公司资金及上市公司非法炒股等恶劣行为，对于这部分超额资金的用途，已提前被市场方面所关注。

　　实际上，此前在新股发行过程中的窗口指导，特别重要的内容就是募集资金量，2005年询价制度实施之前曾试行过很多市场化试验，但由于市场条件及改革系统性不够等原因，基本都以失败告终。

　　当时最著名的案例是闽东电力，发行市盈率达88倍，成为历史标杆，同时募集资金量大大超出需求量，钱多无处花的结果是买宝马、奔驰，导致公司垮掉。

　　“当时有的公司生拉硬扯一些项目，钱闲了就炒股票，又不敢直接去炒，就先买国债，然后抵押把钱倒出来再炒股，所以人们说企业上市就是圈钱。”一位参与市场多年的券商人士说。

　　然而在市场化改革的环境上，超额募资的情形同样会存在。桂林三金在其《投资风险特别公告》明示了超额募资的用途，也足以看出监管部门对此的监管方向。

　　即“主要用于补充募投项目建设和生产所需要的流动资金”，如仍有余额，则将用于“补充发行人实际经营所需的流动资金、偿还银行贷款”，同时，存在暂时资金闲置的可能性。

　　也就是说，监管部门在要求上市公司将募集资金用于主业的同时，放宽了超额募集资金用途的限制，因为此前曾严禁将募集资金用于补充流动资金及偿还银行贷款。

　　“这也是体现发行人归位尽责的方式，发行人干的事不是把公司卖完拉倒，还要继续经营，管理好募集资金，最大化发挥其价值。”前述券商投行部门老总说。

　　在他看来，目前相关制度相对完善，比如第三方存管、专户存储制度等的实施，将会限制企业乱用资金。同时，法制建设也在进步，如挪用上市公司资金等行为在《刑法》有相应条款。因此，监管部门只需监督上市公司在使用资金时严格履行程序即可。