全行业利润大降 仍按暴利时代PE计值

　　如果顺利，一家盈利能力正在减速的多晶硅制造企业可能将卖个高价。

　　香港上市公司保利协鑫（03800.HK）6月23日宣布，将通过配股、支付现金和发行抵押票据等方式筹集263.5亿港元拿下江苏中能。江苏中能和保利协鑫的实际控制人是同一个人――朱共山。

　　有业内人士表示，多晶硅企业的盈利能力已大不如前，而相比其他公司的收购估值，江苏中能的估值可能严重偏高。

　　拷问盈利能力

　　这笔交易其实是一桩内部买卖：江苏中能的实际控制人为保利协鑫公司的创始人、主席兼执行董事朱共山。他位列2008年胡润百富榜的第261位，此前经营着18家热电厂及垃圾焚烧厂。

　　该交易额不单单创造了全球太阳能行业收购案的最高纪录，也是今年以来A股和H股市场的最大收购项目。

　　“这笔交易最关键的问题是，收购来的资产今后是否会持续其好的盈利能力。”招商证券的一位研究员表示。

　　随着多晶硅价格的走高，江苏中能也曾大把赚钱。2007年、2008年江苏中能多晶硅销量分别为154吨、1530吨，但在2007年销售收入只有4084万美元（按当时汇率计算，为人民币3亿元）的基础上，2008年竟获得了35.21亿元人民币的销售收入。根据6月29日保利协鑫公布的财务报表记者计算到，江苏中能2008年的毛利率高达72.5%，这是很多传统制造业望尘莫及的数字。

　　“这说明江苏中能当时是一家暴利公司，但今后几年不可能维持这么高的毛利率，多晶硅价跌得太快了。”招商证券上述研究员说。

　　根据光伏咨询机构Solarbuzz的报告，今年的多晶硅加权平均售价预期为每公斤75～87美元，比2008年12月的150美元跌去了一半。因此，江苏中能今年的毛利率下滑已成定局。

　　一位与江苏中能有业务来往的下游电池制造厂高层在接受CBN记者采访时表示，目前多晶硅的价格就在七八十美元/公斤，年底有可能到50美元。制造多晶硅生产设备的森松集团一位负责人也对记者说，现在能把成本控制在50美元/公斤以下成本的多晶硅生产商凤毛麟角。

　　假设江苏中能的成本是50美元、平均售价为75美元/公斤，其毛利率在33%左右，这比2008年的72.5%差了很多。若该公司的综合生产成本在60～70美元的话，毛利率将更低。

　　海外企业的毛利率已不尽如人意：著名多晶硅厂MEMC公司2009年第一季度总收入2.1亿美元，但毛利率不过9.3%。

　　“光伏发电价会不断下滑以接近火电售价，这才具有竞争力。占电池50%成本的多晶硅价走低将是大势所趋。所以，今后要看该公司如何更快地降低成本。”这位招商证券研究员评价道。

　　估值偏高？

　　盈利能力前景堪忧是江苏中能未来要面对的一个重要挑战。而对于保利协鑫的263.5亿港元收购作价，也有人认为过高。

　　产量为1260吨的另一大多晶硅企业新光硅业2007年转让38.9%的股权时作价为4.2亿元人民币左右，以此推测，一个1000多吨的多晶硅企业其100%股权为11亿元左右。2008年2月，通威股份（600438.SH）出资1.91亿元收购了四川永祥股份有限公司50%的股权，四川永祥2008年的产量为1000吨，而当时多晶硅价还在走高。

　　目前，江苏中能一期及二期规划年产能各1500吨，已于2008年3月及12月全面达产，而第三期规划年产能1.5万吨，预计将于今年12月全面达产。达成后，江苏中能的多晶硅年产能将达到1.8万吨。招商证券上述研究员认为，就算江苏中能确实比新光硅业、四川永祥要大十多倍，100多亿可能还不错，但260多亿港元的出价“偏高”。

　　保利协鑫透露，260多亿港元价格是依据PE值来定的。根据公开文件，用收购价除以协鑫光伏（江苏中能控股公司）2008年年底税后利润22.33亿元人民币，计算出的PE为10倍左右。

　　来自内地和香港两地的多位券商研究员评价道，用PE值测算也是一种常用的估值方式。京华山一证券的研究员李玉麒就对CBN记者说，10倍PE算合理。不过，应该考虑到2008年光伏行业尚属暴利，但2009年这一暴利的局面将不复存在。

　　如果按照另外一个测算估值的方法PB（收购价格/净资产），这场收购的价值就偏高。事实上，企业收购估值既可以按PE，也可以按PB。2008年协鑫光伏的净资产为26.21亿港元，收购价格263.5亿港元，以此测算，PB就是10.05倍。当然，保利协鑫未给出2009年上半年江苏中能的净资产，考虑到今年以来江苏中能的净资产可能会有变化，因此10.05倍的PB不够准确，只具有参考作用。

　　“一般来说，PB在0.3到0.8以内算比较合适，而10倍的PB相当高了，即便考虑到其他因素，收购的价格还是高估的。”招商证券上述研究员表示。 (来源：第一财经日报)