作者：陶冬 瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师

　　测量消费物价水平，有CPI。测量生产成本压力，有PPI。不过笔者认为，目前世界上最需要的是FPI(Financial　Price　Index)，来衡量金融资产的过热程度。

　　经济学家们不断将此轮经济危机，与历史上其它危机╱衰退相比较。其实这是一种全新的经济危机，是历史上第一次银行因大量吸入有毒资产而将整个金融体系推至崩溃的边缘，是历史上第一次因衍生产品而导致跨市场及资产种类的连锁反应式的资产价格崩盘，是历史上第一次全球性的金融危机带动全球性的实体经济强烈衰退。

　　央行的危机处理和之后的货币政策，也同样改写了教科书。发行超量货币流动性，是央行应付危机的主要处方。量化宽松政策，不仅为金融体制带来了急需的流动性，也将央行对市场的影响力由政策利率扩散到商业利率，同业拆借市场、信贷市场、按揭市场直接受益，藉此稳定住信心。接下来金融资产价格回升，帮助了银行有毒资产的消毒，更创造出银行巨额集资的市场条件。量化宽松政策，乃是此次金融海啸中的定海神针。

　　＊如何退出量化宽松＊

　　如今央行开始为退出量化宽松的时机大费踌躇。资产价格上升，带来了信心的正常化，实体经济中已可以见到复苏的迹象，春芽日渐增多。然而就业市场仍在恶化，经济的去杠杆尚在进行中，过早地收回刺激政策，随时可能适得其反，带来反效果。日本上世纪90年代中在复苏未稳的情况下提高消费税，其后果广为今天的政策制订者所警惕。

　　由于失业情况仍在恶化，产能过剩(output　gap)十分严重，在可预见的将来，CPI通胀很难在全球范围蔓延。能源与商品价格迅速回升，推高了生产成本，PPI反弹的可能性颇高，不过在实体经济中的需求有明显改善之前，PPI也难出大格。

　　不过资产价格失控的可能性，目前看来比较大。央行为拯救经济，联手推出了史无前例的货币扩张。太多的流动性和太低的资金成本，将资产价格迅速推高，使之升到与实体经济不相称的高度。然而面对众多的不确定性，央行决定将精力放在经济复苏上，选择了多看CPI，不看FPI，推延回笼流动性的时间。而且实际上，在如何将货币环境正常化问题上，央行自己也没有成熟有效的方案。

　　但是没有FPI这个指标，不代表不存在金融价格过热的问题。金融资产通货膨胀与消费物价通货膨胀一样，令经济发展变得难以持续，早晚会迫使政府和央行采取降温行动，触发经济周期下行。

　　今天没有CPI通胀，不代表以后也没有。Mv＝Yp，即基础货币x货币周转＝实质GDPx物价水平。过去是央行大发货币(M)，以后是银行开始借贷(v)，拉动货币供应。当信贷量超过实体经济需要(Y)时，物价上涨(p)自然出现。其实FPI带起CPI的例子，比比皆是。格兰斯班的信贷扩张，推高了美国房价，一方面刺激消费者超前消费，一方面创造金融泡沫，消费物价随之上扬。当央行收银根时，触发了一场罕见的金融灾难。

　　＊料1万亿元贷款流进股市房市＊

　　笔者相信，通货膨胀(尤其是金融资产通胀)在中国的威胁，要大过世界其它国家。(一)中国经济在主要经济体中率先复苏，它率先出现通货膨胀毫不出奇。(二)中国的银行愿意借钱，大量地在借贷，中国的信贷增长速度名列世界第一。(三)中国的房地产市场没有经历“次贷”危机的摧残，买房人的资金大多也未在海啸中消失。(四)中央政府股市上的立场和地方政府在楼市上的作为，为资产通胀推波助澜。

　　其实中国在回收流动性上，完全可以做得更主动一些，以未雨绸缪的态度来对待潜在的通缩压力。此次经济危机中，中国受伤较轻，但是却和其它国家用同样剂量的药，接受同样长度的疗程。由于对出口前景没有把握和对就业市场充满担心，中国的量化宽松政策(通过银行的巨额贷款)仍将被维持着。半年时间内超过7万亿的新增贷款(之前全年贷款的历史纪录为5万亿)，根本无法被实体经济全数消化。笔者估计，有1万亿元的银行贷款，通过各种渠道流进股市、房市，成为追逐短期投机利润的热钱。同时，今年年初大企业多信奉现金为王的策略，手头持有巨额现金。如今金融风暴的最坏时间已经过去，存放在银行的资金几乎没有回报，实业投资前景又不明朗，大量企业存款转向金融和债务投资。笔者估计这个数额超过5000亿元，并仍在迅速增加。除此之外，民间资金也在由去年第四季的信贷恐慌向现金恐慌转移，在通胀预期之下，人们愿意重新进入风险资产，寻求更高回报。温州炒房团的活跃，便是这类资金的写照。

　　＊流动性泛滥责任在央行＊

　　流动性泛滥的责任，不在热钱，而在央行。如今流动性泛滥，资金成本低廉，民间通胀预期升温，笔者认为出现热钱横行的现象，是合理的、必然的结果。下半年股市、房市齐升，是合理的、必然的结果。由信贷泡沫带出资产泡沫是合理的、必然的结果。

　　以目前的热钱走向看，下半年房市甚至可能比股市更疯狂。房市泡沫大，比股市对银行的资产质量影响更大，对金融安全的潜在威胁亦更大。当金融资产通货膨胀变得失控时，北京踩急刹车的可能性颇大。

　　笔者相信，触发下一轮宏观调控的，未必是CPI，未必是PPI，而是FPI。不过在此之前，政府会拖相当一段时间，因为CPI似乎并不高。《陶冬》