当前我国通货紧缩风险已降低，但需求不足和产能过剩带来的物价下行压力仍然存在。去年以来我国政府的政策应对是及时的、有效的。在目前经济形势下，继续坚持“双松”政策是必须的：危机时期，先救经济，先防通缩。应将刺激需求和调整供给结合起来，消除通货紧缩的基础性条件，同时对可能出现的潜在通胀需有预案，未雨绸缪。

　　通货紧缩的一般理论通货紧缩是指一般价格水平的持续下降。从这一定义出发，一般价格水平在一至两个季度内的下降属于通货紧缩的范畴。但这样的通货紧缩往往是商业周期的伴生现象，或者是宏观紧缩政策的必然产物，不会引发严重的经济社会后果。我们应该引起足够重视的是，那种虽然温和但却会持续较长时间的通货紧缩，这样的通货紧缩会导致经济衰退和社会福利状况的恶化，而且容易使经济易于陷入债务-通货紧缩螺旋和零名义利率约束，给宏观调控带来挑战。

　　对通货紧缩的成因，主要存在三种观点：

　　一是有效需求不足论。该理论认为通货紧缩源于有效需求的不足。有效需求不足是消费需求和投资需求不足的结果。消费需求不足是因为边际消费倾向递减，而投资需求不足则是因为资本边际效率递减和流动性偏好。在标准的总需求和总供给模型中，总需求曲线和总供给曲线的交点决定了均衡的物价总水平和均衡的产出水平。如果经济遇到需求冲击，总需求曲线就会向左移动，导致均衡产出和物价总水平的下降(即通货紧缩)。

　　二是货币主义的观点。该理论认为，通货紧缩源于货币供应量的过度收缩。货币主义者的观点是以货币数量论为基础的。货币数量论可以用公式表示为：其中，是货币供应量，是货币流通速度，是价格水平，是实际产出。在长期中，实际产出是由真实因素决定的，货币流通速度是一个稳定的函数，因此，货币供应量的变动必然导致价格水平的一对一的变动。基于此，货币供应量的过度收缩必然成为通货紧缩发生的根本原因。

　　三是克鲁格曼的通货紧缩观点。该观点认为，通货紧缩是经济处于流动性陷阱时，价格机制强制实现经济均衡的必然结果。在流动性陷阱下，短期利率降至很低，甚至为零，人们愿意选择储蓄，而不愿投资和消费，储蓄和投资之间存在缺口。由于名义利率不能为负，经济均衡所需的负的真实利率难以实现，利率机制对经济活动的调节作用失效。此时，当前物价水平下降(即通货紧缩)，就成为促使人们增加消费，减少储蓄，从而消除储蓄和投资缺口，恢复经济均衡的唯一途径。

　　通货紧缩的国际比较与分析

　　该部分分析了具有典型意义的三次通货紧缩：造成资本主义世界深刻而持久震荡和调整的1929~1933年的美国大萧条，被冠之以“失去的十年”、时至今日仍使日本经济深陷泥沼的1992~2002年的日本通货紧缩，以及上世纪末给我国经济带来极大负面影响的1998~2002年的通货紧缩。对这三次通货紧缩影响、成因和政策应对的比较分析，有助于我们加深对通货紧缩内在机理的理解，也有助于我们判断当前我国通货紧缩风险，增强货币政策决策的前瞻性。

　　(一)1929~1933年美国大萧条

　　1929~1933年，美国国民生产总值下降29%，消费者价格指数下降近25%，股市暴跌近85%，失业率从3%升至近25%，实际利率维持在8%左右。

　　关于美国大萧条的成因，凯恩斯认为，投资需求下降是30年代增长崩溃的根源。弗里德曼和施瓦茨则认为，美联储防止银行破产努力的失败和1930年底至1933年货币存量的下降是导致大萧条的政策根源。

　　为摆脱大萧条，1933年3月4日,罗斯福总统开始实行一系列举措：兴建大规模公共工程；颁布一系列旨在挽救银行业的立法，如《1933年银行法》、《格拉斯-斯蒂格尔法》等；颁布《农业调整法》和《全国工业复兴法》，扶持工、农业发展；颁布《社会保障法》，建立社会保障制度等。

　　(二)1992~2002年日本“失去的十年”

　　1992~2002年被称为日本“失去的十年”。期间，日本名义GDP增长率不到1%，从1994年第三季度之后的每个季度(除自1997年第二季度之后的四个季度外)，GDP平减指数均为负增长，日经指数下跌近78%，失业率从2.1%上升到5.4%，实际利率维持在3%以上。

　　1991年泡沫经济的破灭是造成日本“失去的十年”的根本原因。“广场协议”之后日元兑美元持续升值，经济结构僵化导致生产能力严重过剩，不良资产攀升造成银行惜贷等也是重要原因。日本政府的政策失误，包括90年代初未及时处理巨额银行不良资产，1997年过早实行财政紧缩政策以及2000年8月过早结束零利率政策，起到了推波助澜的作用。

　　日本政府采取多种措施应对通缩：实施高达130万亿日元的财政刺激方案；实行零利率和数量宽松货币政策；对日元贬值采取听之任之的态度；集中出台一批关于银行业危机管理的金融法案，全面清理主要银行不良资产等。

　　(三)1998~2002年我国通货紧缩

　　1998~2002年，我国GDP年均增长率从1990~1997年的6.8%下降到3.6%，M2环比平均增速从1990~1997年的21.5%下降到8.8%；CPI增速有10个季度为负，增速最快的2000年第一季度仅环比增长1.3%。

　　导致该时期通货紧缩的因素如下：一是结构因素导致国内供给相对过剩：需求转变导致某些供给缺位、重复建设加剧产能过剩等。二是体制因素导致国内需求不足：失衡的收入分配格局和滞后的社会保障制度削弱了人们的购买能力和意愿。三是亚洲金融危机后外部需求的低迷。

　　面对通货紧缩，我国政府积极应对：一是从1998年下半年开始，我国开始采取发行建设国债、减税等扩张性财政政策。二是央行在1996年以后连续八次降息，从1998年起取消对国有商业银行的贷款限额控制。

　　(四)美国、日本和中国治理通货紧缩的启示

　　一是大规模财政刺激是应对通货紧缩的必然选择。大规模公共工程的兴建对美国经济走出大萧条起到了决定性作用。1998年下半年开始，我国一系列扩张性财政政策的实施对走出通货紧缩发挥了至关重要的作用。

　　二是宽松的货币环境和健康的金融体系是反通货紧缩的重要保证。大萧条初期，美联储对一些银行的倒闭不闻不问，对货币供应量急剧缩减只采取非常有限的措施，最终导致了通货紧缩的发生。日本在“失去的十年”中实行零利率和数量宽松货币政策，但由于金融机构的惜贷未能起到刺激经济景气的预期效果。

　　三是正确判断宏观经济形势，避免政策失误是治理通货紧缩的关键环节。日本政府的政策失误可谓前车之鉴。1997年，日本政府误将稍见起色的经济形势看做经济已经走出景气低谷的标志，过早提出财政重整计划，从而使日本经济从1997年开始急剧恶化。2000年8月，日本央行在通货紧缩压力依然很大时过早结束零利率政策，上调政策利率，又一次将经济复苏势头扼杀在萌芽状态之中。

　　对当前通货紧缩风险的初步判断及建议

　　(一)对通货紧缩风险的初步判断

　　从美国、日本和我国通货紧缩的简要回顾中可以看出，在通货紧缩时期，资产价格急剧跌落、经济增速大幅滑坡、银行体系低迷不振甚至几近崩溃往往成为通货紧缩的伴生现象或加剧因素。因此，判断是否存在通货紧缩风险，可以从三个角度来看：一是从物价指标本身来判断，因为沿着价格传导链条(进口价格指数→生产者价格指数→消费者价格指数)可以更准确地分析不同价格指数的变动情况及其经济含义。二是从经济增长前景来判断，因为经济衰退或经济增长速度的放缓都会带来通货紧缩的压力。三是从银行体系稳健性来判断，因为资产价格暴跌和债务-通货紧缩螺旋是通货紧缩时期的典型特征，而银行信贷规模是否适度、投放节奏是否有序往往成为资产价格泡沫能否滋生和蔓延的重要根源，银行体系资本是否充足、资产负债表是否健康则成为债务-通货紧缩螺旋能否出现和加剧的关键环节。

　　1.从物价指标本身来看，我国当前通货紧缩“迹象”主要是由翘尾因素造成的，通货紧缩未成现实

　　(1)消费者价格指数同比下降，但主要受翘尾因素影响。今年一季度，基期因素平均为-1.4%，新涨价因素平均为0.8%。

　　(2)进口价格指数和生产者价格指数加速下滑，可能对消费者价格指数产生滞后影响。一季度，我国进口价格指数同比逐月加速下降。生产者价格指数从去年9月开始下滑，去年12月首度告负，此后降幅不断扩大。

　　(3)国际大宗商品价格止跌企稳，拉低国内物价水平空间变窄。今年3月以来国际大宗商品价格止跌企稳并开始上扬，6月9日国际原油价格重回70美元/桶上方。

　　(4)房屋销售价格同比下降，但环比上涨。房地产价格的稳定对促进房地产市场健康发展、提高居民消费意愿、激发正的财富效应都至关重要，可以说牵一发而动全身。在本轮国际金融危机中，美国房屋销售价格的下跌，导致次贷违约率和房屋止赎率上升，最终演变为系统的经济金融危机，经济低迷和通货紧缩的阴霾也开始席卷全球。1~5月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比分别下降0.1%、1.2%、1.3%、1.1%和0.6%。但3月份以后，环比开始上涨，且涨幅不断扩大，3~5月环比涨幅分别为0.2%、0.4%、0.6%。

　　2.从经济增长前景来看，目前我国经济增长基础并不稳固，需求不足和产能过剩构成下一阶段物价下行的主要压力

　　(1)世界主要经济体复苏乏力，我国出口面临严峻挑战。目前世界经济走势还不明朗。世界银行今年6月预测，2009年全球经济增长率将大幅放慢至-2.9%，给我国出口带来巨大压力。

　　(2)我国经济增长“单引擎”格局显现，经济增长基础还不够稳固。

　　消费增长平稳，强劲增长尚需时日。一季度，我国消费增长相对平稳，拉动经济增长4.3个百分点。但消费者信心指数依然偏低，政府刺激消费政策的效果在短期内难以完全实现，消费在短期内还不足以成为一个强劲的经济增长源。

　　政府投资突飞猛进，投资增速难以持续。1~5月，国有及国有控股投资额为23055亿元，同比增长40.6%。政府投资主要集中在基础设施建设上。例如，1~5月我国铁路固定资产投资额1689亿元，同比增长超过120%。当前，随着我国财政压力逐渐加大，中央政府再出台政策直接拉动基建投资的频率和幅度会受到更多的制约。

　　去库存化过程仍未结束，关键行业产能过剩状况可能加剧。我国企业存货指数在上年逐季度下滑之后，今年一季度回升6.3个百分点；法国里昂证券中国采购经理人指数在连续8个月低于50之后，今年4月跃升至50.1，5月进一步上升达到51.2。上述指标表明，经济回暖迹象进一步显现。但自去年下半年以来，产成品库存指数一直高于原材料库存指数，反弹速度也快于原材料库存指数表明产能过剩矛盾加剧，对工业品的需求尚未全面复苏。

　　3.从银行体系稳健性来看，我国银行体系资本充足，资产负债表健康，不会成为诱发和加剧通货紧缩的因素

　　(1)随着适度宽松的货币政策的实施，我国银行体系流动性充裕。5月末，广义货币供应量(M2)余额54.82万亿元,同比增长25.74%，增幅比上年末高7.92个百分点。

　　(2)商业银行资本充足状况良好，不良资产率下降。一季度，由于资产减值和不良拨备，我国银行业的资本充足率有所降低，但整体达标状况仍然良好。3月末，我国境内商业银行不良贷款余额5495.4亿元，比年初减少107.7亿元；不良贷款率2.04%，比年初下降0.38个百分点。

　　(3)新增贷款持续扩大，不良贷款余额可能上升。1-5月份新增人民币贷款5.84万亿元，同比多增3.72万亿元。但实体经济盈利能力羸弱会增加银行信用风险，信贷流向过于集中也不利于商业银行分散风险，新增贷款激增为不良贷款的增长埋下隐患。

　　(二)几点建议

　　1.继续保持财政对经济的刺激力度，积极引导投资结构优化

　　应积极落实"四万亿"刺激计划和十大产业振兴规划，并根据经济形势不断调整；继续加大财税对高新技术产业和优势产业的支持力度，为相关产业重组和淘汰落后产能创造条件；积极引导投资结构优化，提高自主创新和结构调整投资的比重。

　　2.合理控制信贷投放节奏，有效解决信贷结构性问题

　　应继续保持适度宽松的货币政策基调不变，促进信贷稳定增长，避免信贷投放忽松忽紧增加宏观不确定性；坚持"区别对待、有保有压"，优化投资信贷结构，避免加剧产能过剩；加大对中小企业的信贷支持，充分发挥其促进经济增长和吸纳就业的作用；央行应根据银行业盈利状况和市场流动性状况，灵活调整利率和准备金率。

　　3.继续保持人民币汇率稳定，大力提高出口商品竞争力

　　应继续保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；提高纺织、钢铁、轻工等行业的出口退税率；解决贸易融资难问题，降低企业出口保费负担；鼓励有条件的企业实施"走出去"战略，提高国际市场占有率；促进出口企业转换经营机制，调整产品结构，增加产品附加值，提高核心竞争力。

　　4.稳步推进社会保障制度改革，促进消费平稳较快增长

　　应加大对农民和城市低收入人群的转移支付；鼓励地方政府发放消费券，加大家电和汽车下乡的补贴力度；"四万亿"投资计划向教育、医疗等民生领域倾斜；实施结构性减税，提高个税起征点；推进社会保障制度改革，大幅提高社会保障水平。

　　5.加强宏观经济形势分析研判，提高宏观调控政策前瞻性

　　应加强对宏观经济指标的监测、分析和发布，加大反通货紧缩政策的宣示力度，稳定和引导社会公众的预期；综合考虑总体和核心通货膨胀两类物价指数，区分影响物价水平的长期趋势和短期波动因素，提高货币政策的稳定性、持续性和前瞻性；关注资产价格波动，防止资产价格崩溃或暴涨对市场信心和宏观经济的冲击。同时，要关注大规模流动性注入的潜在通货膨胀效应，根据经济走势做好政策预案，做到未雨绸缪。(中国人民银行营业管理部课题组)