中投证券赵军华

　　中国联通（600050）是否能够在3G运营中改善竞争地位，对于其投资价值的判断十分关键。

　　我们跟踪各家运营商“5·17”后3G运营的表现，以求对竞争形势的变化做出判断。同时，我们认为，中国联通与（苹果）公司就iPhone的交易谈判，最终达成的可能性很大，且有可能在三季度末就会有实质性结果出现。而联通一旦引入iPhone，将有利于其品牌形象的提升，有利于其从中国移动获取中高端客户。

　　我们通过现金流折现的估值方法计算，得到中国联通每股内在价值——9.32元，仍具有较好的投资价值。

　　联通昨报7.10元，下跌2.20%。

　　6月用户数据或有惊喜

　　中国联通的3G放号进度快于市场预期。从6月底起，新增44个城市开通3G试商用，向用户提供3G服务的城市扩大到100个，9月底前3G试商用城市将扩大到284个。虽然中国联通3G业务在三家运营商中放号最晚，但其用户发展在三家运营商中表现最佳，到6月末，联通3G用户已达近30万户。

　　中国联通在终端和网络下载速度方面优势明显，这预示着市场地位改善将成为现实。中国移动寄予厚望的上网本销售情况大幅低于预期；而中国电信则出现手机供货严重不足情况，限制了其进一步发展。而从网络下载速度来看，无论是手机、上网卡还是上网本，中国联通的3G网络下载速度都优于中国电信，且远远优于中国移动，这为其用户的发展提供了良好的条件。

　　基于此，我们认为，中国联通即将公布的6月份用户数据值得期待。

　　看好iPhone谈判

　　中国电信、中国联通均对3G运营表达了规避价格竞争的态度，虽然仍无法排除中国移动率先挑起价格战，但预计此因素在3G时期将弱于2G运营时期。而中国联通明确表示，WCDMA手机不需补贴。我们看好此策略——有利于其利润水平的改善。

　　在渠道策略上，中国联通明确“坚决走开放路线，实现真正社会化”，此策略有利于其3G业务的迅速普及。运营商的竞争最终已经演变为相关技术制式的产业链竞争，而WCDMA产业链成熟度勿庸置疑。

　　此外，考虑到iPhone的3G手机制式为WCDMA，中国联通为自然之选。我们看好中国联通与关于iPhone合作的最终达成，且有可能在三季度末就会有实质性结果出现；而联通一旦引入iPhone，将有利于其品牌形象的提升，有利于其从中国移动获取中高端客户。而当前近100万的水货iPhone用户，将是中国联通达成合作的直接收获利益。

　　不过，联通与的合作如果最终采取话费分成的方式，将减少中国联通的利润。但综合考虑：话费分成的方式对于中国移动这样的强势运营商损害更大，而对于中国联通这样的弱势运营商，首先是做大蛋糕的问题，其次才会去考虑蛋糕分配的问题，所以我们认为，联通与合作的动力较强。

　　内在价值9.32元

　　我们预测中国联通2009-2011年EPS（每股收益）分别为0.25元、0.31元、0.43元，维持“推荐”的投资评级。由于中国联通目前处在其价值重构期，一旦借助此次重组和3G运营改善竞争地位，则其投资价值将发生很大的变化，因此宜于采用DCF估值方法（DCF是DiscountedCashFlow的简写，就是现金流折现法的意思，用资产未来可以产生现金流的折现值来评估资产的价值）。

　　我们采用DCF方法得到联通每股内在价值为9.32元，认为中国联通仍具较好的投资价值。