经济观察报 记者 孙健芳 程志云　7月17日，财政部发行的2009年记账式贴现（十四期）国债未能按计划全额招满。

　　这已是两周内第四次的国债流标。

　　市场人士分析指出，尽管存在投标规则的技术性原因，更重要的原因在于央行最近在公开市场上政策的微调导致市场对未来利率预期产生分歧，从而动摇了国债市场的资金面。

　　一位商业银行人士告诉本报，财政部日前召集市场机构共同开会，讨论对策。与会的负责人暗示商业机构对国债的收益率可以有一定的想象空间。

　　流标

　　7月17日，中国债券网上公布的2009年记账式贴现（十四期）国债招标情况中明确显示，计划招标发行总量为200亿元，而投标量仅为185.1亿元。最终的实际发行量也是185.1亿元，发行价格为99.217元。

　　这是两周内第四次国债流标。

　　7月8日国债市场招标发行1年期记账式固定利率国债，计划招标280亿元，最终只招得275.2亿元，这是自2003年9月以来国债发行首度出现流标。而两天后，7月10日招标发行的两期记账式贴现国债也均出现流标。

　　市场人士认为，17日的流标结果可能与此次投标采用美国式招标规则本身有关。按照美国式招标，当招标标的为价格时，全场加权平均中标价格为国债的发行价格，各中标机构按各自中标价格承销。

　　与目前流行的混合式招标相似，美国式招标方式也是一种多种价格招标方式。但不同之处在于，混合式招标结果是有底线的，底线即为全场加权平均中标价格。而在美国式招标方式下，招标结果没有底线，各家机构以各自中标价格承销。

　　不过，“除了发行方式的问题之外，对价格的分歧始终是出现流标的主要原因。简单说来就是机构看不好利率走向，他们不愿意在此时贸然报价。”一位商业银行人士称。

　　定价

　　是谁影响了商业银行对资金价格的预期？

　　一个最明显的变化因素可能来自于人民银行的货币政策微调。

　　近日，出于对上半年7.4万亿新增贷款的担心，央行加大了回笼流动性的力度。

　　6月30日央行在银行间市场重启了91天正回购操作，并加大了正回购操作的力度。

　　7月8日，央行宣布在中断7个月之后重启一年期央行票据。上周四，央行公布第27期200亿一年期央票参考收益率为1.5950%。这高于此前一周。

　　“央行在公开市场提高央票的收益率是为了吸引银行资金进入债市，这样就可以减少商业银行信贷的压力。但是这种做法引起了债券市场的一片恐慌。市场对加息的预期分歧很大，对于是否会加息，什么时候加息，都不确定。在这种情况下，大家做交易都会相对更谨慎一些。”一位商业银行交易员告诉本报。

　　发债难题

　　四次流标，已经有几十亿的国债未能按时发行。 目前财政部正两临两方面的不利因素。不仅是收入大大低于预期与支出远超预期，还要力图弥补因货币政策不确定性所致国债发行不足而产生的缺口。

　　一位商业银行人士告诉本报，财政部日前召集市场机构共同开会，讨论对策。与会的负责人暗示商业机构对国债的收益率可以有一定的想象空间。

　　不过，“即便国债收益率能略微提高，我们也不敢提高报价。因为，在市场对未来利率走向预期不一致的时候，谁提高了报价，最终就会成为倒霉蛋。”这位人士说。

　　一位银行分析师告诉本报，目前央票的利率仍然是关键因素。最近几周央票利率不断加速上涨是市场预期加息的重要依据。如果央票利率未来一周能够持平，那么机构对未来利率的预期就会逐渐趋于一致，对国债利率预期也会稳定下来，流标情况就会减少。

　　太平洋证券分析师周明剑指出，国债几次流标尚不会引起太大的负面效应，略微提高国债收益率也不会增加过多的成本。但问题的关键在于利率不稳引起流标本身。如果该问题不解决，影响了国债发行，长期看则可能会影响到积极财政政策的运行。