有望在信贷创造减弱后成为流动性供给主引擎

　　在央行重启一年期央票后，市场对于央行收紧货币政策的担忧上升。同时，市场主流观点认为，就算央行不主动收紧货币供应，银行对信贷风险的关注和新增政府项目的减少，也会使下半年的新增贷款数量远低于上半年，造成流动性的自然收紧。

　　总结4年来人民币升值历程，我们发现，政府对人民币升值的态度经历了汇改前的抵制到汇改后2005年、2006年的被动接受，再到2007年和2008年上半年的主动加速升值，到2008年中又进入反思观望阶段。央行自去年7月开始暂停人民币升值进程，把美元兑人民币汇率稳定在6.83附近。这一汇率至今已保持一年。那么，在欧美经济已触底，中国经济已经明显复苏的背景下，人民币汇率何去何从？

　　笔者的回答是：人民币将在明年重新步入中长期升值轨道，而本次人民币升值的背景与前一次有较大不同。

　　那么，下一阶段人民币升值将何时重启？要回答这一问题，我们首先得弄清楚为什么在升值3年之后，人民币从去年7月起重新实行盯住美元的固定汇率制。其实，原因非常明显，政府主要是担心在外需恶化严重的情况下，人民币进一步升值将会对出口企业造成更大伤害。明白了这个原因，我们就可以合理推断：如果外需好转，贸易顺差稳定增加，将再次带来巨额的外汇占款压力，那人民币升值进程就将重启。中国的主要出口目的地是美、欧、日，只要这三大经济体的经济企稳，中国的外需就会好转。从现在的形势看，美国经济有望在今年四季度开始复苏，欧洲和日本有望在明年复苏。因此，明年中国的外需将会明显好转。

　　在上一轮升值过程中，国内各方对人民币该不该升值、以何种方式升值，曾有过非常激烈的争辩。笔者并不想重启这一辩论，只想提请注意：金融危机之后，中国经济加速转向内需、央行大力推进人民币作为贸易结算货币、美元贬值带来大宗商品价格大幅上升风险三个新因素，降低了人民币升值的负面影响。

　　香港是境外资金进入境内的中转站。香港金管局数据显示，3月、4月和5月外汇储备分别增加90.82亿美元、71.26亿美元和117.82亿美元，而1月和2月却分别减少7.09亿美元和减少46.17亿美元。前两年的经验表明，香港只是境外资金的中转地，其最终目的地还是中国内地市场。随着新一波人民币升值预期高潮的发展，这些资金将随时准备通过香港流入境内。正是在同一时间，A股出现了一波暴涨行情，房地产成交量也剧增。我们有理由相信，境外资金在近期的资产价格的上涨过程中扮演了重要角色。

　　考虑到新形势下人民币升值是中长期趋势，可以预计：境外资金的流入将接棒信贷创造，成为流动性的新来源，而境内资产价格有望继续在流动性的推动下进一步上升。 （上海证大 张志强）