来源：中国经济时报
６月份贷款出乎意料地重新加速，货币供应量再创新高，致使货币政策陷入抑制资产价格上涨、预防通货膨胀和促进经济自主增长的两难矛盾之中。为了避免伤及尚未完全启动起来的民间投资等市场化需求，不宜过分渲染通货膨胀压力并以此对货币政策进行方向性调整，但需要进行必要的预调、微调。
宏观调控不能是简单的头痛医头、脚痛医脚，而要统筹考虑财政政策和货币政策的协调配合，从宏观调控的整体需要出发，科学安排财政政策和货币政策的分工。
■信贷与投资观察（２）·学者论坛■宋立 王元
与欧美国家银行信贷持续下降的情况相反，２００８年四季度以来，我国商业银行信贷投放快速增长，虽然４—５月新增贷款增长速度有所减缓，但６月份重新加速，再创新高。这虽然与我国经济回升、政府投资及其上下配套项目的派生贷款需求增加有关，但货币信贷再次快速增长，包括贷款增加与房价和股价上涨的关系，引起了各界的强烈关注和担忧。如果新增贷款仍然主要是大中型银行对大企业、大项目以及房地产企业和消费者贷款，则有可能在推高房价、股价等资产价格的同时增加银行不良贷款，并加大未来通货膨胀压力。如果主要是中小银行对中小企业的贷款，则意味着内生性经济增长机制的恢复。
一、货币政策面临促进经济自主回升和防范风险的两难选择
二季度以来，在政府投资的有力推动下，我国经济开始触底回升，但与货币政策密切相关的自主性增长尚未完全形成，经济复苏的基础并不稳固。另外，货币信贷快速增长，带动房地产市场迅速恢复，股票价格大幅上扬，资产价格快速上升，通货膨胀预期开始形成。６月份新增加贷款不仅明显高于５月份水平，也大大高于先前的预期，成为仅次于１月和３月的第三大信贷高峰。受贷款再次快速增长影响，货币供应量再创新高。新增贷款不仅总量偏多，也存在比较明显的结构问题和需要高度关注的发展倾向。在此背景下，宏观调控尤其是货币政策面临两难选择。
１．全年新增贷款有可能达到９万亿—１０万亿。
根据我们的研究，考虑经济复苏对超额货币信贷的需求等因素，２００９年全年合意的新增贷款规模应该在８．５万亿元左右。由于６月份新增贷款重新加速，导致上半年新增贷款已接近全年新增加贷款的预期合意水平。
从贷款投放的主体分布来看，近年来国有银行、股份制银行和地方性银行的贷款比例基本上保持在４０％、２０％—２５％和３５％—４０％的比例。上半年国有银行新增加贷款３２５４４．７３亿元，国有银行已基本完成全年贷款任务。如果全年大中小银行的贷款比例不变，则全年新增加贷款将达到８．１万亿元，基本上在合理范围之内。但从目前情况来看，国有银行下半年无论如何不可能实现贷款零投放，全年贷款高于８．１万亿的可能性比较大。
从贷款投放的季度分布来看近几年的１—４季度信贷投放占全年的比例分别是４０％、３０％、２０％和１０％。如果下半年商业银行信贷投放继续遵循这一规律，预计全年新增贷款将有可能达到１０万亿元之多，将明显超过比较合意的供给水平。考虑到贷款快速增加问题已经引起监管部门的高度关注，商业银行也已认识到贷款快速增长的风险，且大中型银行已基本完成全年贷款任务，下半年贷款投放节奏将有所减缓，导致上半年贷款占全年比例可能上升到７５％—８０％，据此估计全年新增贷款可能在９．５万亿元左右，仍然超过比较合意的预期水平。
如果将全年新增加贷款控制在比较合意的规模内，意味着下半年的新增贷款只有１万亿元的余地，６月份的贷款再次快速增长是“最后的疯狂”，那么下半年可能既不用过分担心贷款规模，也不需过分担心贷款结构。
２．通货膨胀压力有所增大但不显著，不宜过度渲染通胀预期。
根据历史经验，在没有明显通货膨胀或通货紧缩的情况下，Ｍ２增长率均值为１７％，Ｍ１增长率均值为１６％。在出现通货膨胀或通货紧缩的情况下，货币供应量分别比一般情况高出或低出２—３个百分点。在当前应对国际金融危机冲击、促进经济回升的背景下，货币供应量应比一般情况高出２—３个百分点，因此，２００９年Ｍ２增长率应该在１９％—２０％的水平，Ｍ１增长率应该在１８％—１９％的水平。６月份无论Ｍ２还是Ｍ１增长率已经分别高于理想水平５—８个百分点，预示着未来通货膨胀压力有所增加。
根据我们的研究，一般情况下货币供应量与国内生产总值基本同步，而领先于物价总水平约三个季度。价格水平对货币供应量冲击的响应，通常经过约５个季度的上升过程达到较为充分的水平。由于受前期宏观调控影响，Ｍ１从２００８年６月到２００９年２月一直明显低于趋势水平，直到２００９年３月才回升到１７％以上。Ｍ２在２００８年四季度出现了明显偏低局面，２００９年３月才开始加快。从这个意义上来说，前期货币因素推动的物价水平低迷状态将可能持续到２００９年第四季度。货币供应量较快增长对于消除通货紧缩压力、推动物价水平由负转正是必要的，但是如果连续多月保持在偏高水平，则有可能增加未来三个到五个季度的通货膨胀的压力。
考虑到当前我国货币流通速度的变化以及世界范围内的产能过剩等现实因素，虽然发生通货膨胀的可能性并不像货币供应量指标所显示的那么严重，但投资者乃至社会公众的通货膨胀预期已在逐步形成。从理论上来说，通货膨胀预期有利于消费从而有利于经济复苏，但已经习惯于低通胀环境的我国消费者对通货膨胀存在一定的恐惧心理，过度渲染通货膨胀压力很有可能造成投资者和消费者的非理性反应。当然，提前做好管理流动性、防控通货膨胀的预案并采取一定的预调、微调措施是十分必要的。
３．资产价格快速上涨压力较大，负面影响需要高度关注。
最近几个月货币信贷快速增长，虽然目前没有造成现实通货膨胀压力，但信贷结构及其对资产价格、资产质量等的不利影响不能不引起高度关注。
一是住房市场价格过快上涨的潜在风险加大。我国经济真正复苏需要依赖复苏后的房地产市场拉动，但最近一段时间房价上涨过快，出现了一定的投机成分。如果房价继续过快上涨，后续需求难以跟上，不仅有可能造成房价的下跌和一定程度的银行不良贷款，还有可能影响整个经济复苏进程。
二是股票市场价格指数快速上涨可能带来泡沫风险。我国股票市场基本上仍然属于资金推动型市场，如果贷款通过各种目前尚难以有效监测并管理的方式进入股票市场，一方面，影响实体经济的流动性，影响实体经济恢复；另一方面，股票市场价格过度上涨有可能与国际游资产生互动，加剧短期资本流入态势，加大人民币升值压力，影响我国实体经济竞争力和外需稳定。
三是银行可能出现不良资产风险。目前相当部分贷款是服务于政府投资项目及其配套的上下游产业，风险相对比较低，但在贷款快速增长尤其是在银行冲时点的情形中，积累或潜在的信用风险和市场风险有可能被忽略。如果经济环境出现不利变化，不良资产问题将凸现出来。
４．经济自主回升并不稳定，货币政策面临松紧双向需求。
目前我国经济的止跌回升主要是政府投资推动的外生性增长，经济增长的内生机制尚未完全形成，经济复苏既不稳固也不均衡。货币政策面临松紧双向需求和两难选择，“适度宽松的货币政策”需要在促进经济回升和保持价格稳定及贷款质量之间取得平衡。虽然货币信贷快速增长、资产价格快速上涨等要求货币政策适当调整，以防止资产价格的进一步上涨和可能的通货膨胀压力，但巩固经济复苏基础尤其是自主性增长则需要保持积极财政政策和适度宽松货币政策姿态不改变。
二、下一步货币信贷政策要防范资产泡沫，促进经济自主增长
总体来看，通货膨胀和贷款质量并不存在大的风险，当前需要关注的重点应是资产价格快速上涨，同时需要增强市场性投资的稳定增长，促进经济自主回升。为此，宏观经济政策适时、适度进行预调和微调十分必要。
由于当前我国经济的复苏主要是由财政政策推动的，银行贷款处于跟进服务状态，与财政政策相关的政府投资及其配套项目是贷款投放的主要领域，而与货币政策关系比较密切的市场性项目则相对增长缓慢。在此背景下，需要进行适当调整的只能是政府投资和快速增长的房地产市场，而不应该是非政府投资项目。由于直接调整货币政策可能对非政府投资造成不利影响，而调整财政政策尤其是调节政府投资的结构和节奏，则具有既可以调节投资需求又能调节配套贷款的双重作用。因此，下一步宏观调控不能是简单的头痛医头、脚痛医脚，而要统筹考虑财政政策和货币政策的协调配合，从宏观调控的整体需要出发，科学安排财政政策和货币政策的分工。
我们认为，在经济触底回升的情况下，可以及时将政策重点从“保增长”转移到“调结构”方面来，促进内生性经济增长机制的形成。由于经济复苏基础尚不稳固，宏观调控不必进行总量性的紧缩调整，但需要进行必要的预调和微调。在货币政策上，要适当调节住房消费和投资贷款，防止住房价格过快上涨，同时利用国有银行贷款任务基本完成以及对大项目、大企业贷款冲动减弱的有利时机，引导银行加大对结构调整、技术创新等的信贷支持，消除对中小企业、中西部和农村地区的信贷歧视，促进经济自主回升。财政政策和投资政策要适当调节政府投资尤其是地方政府投资的节奏和结构，并以此调整政府投资引致的信贷投放，从总量上控制大中型银行的信贷投放。
一要加强房贷管理，推动消费信贷稳定规范发展。为了抑制房地产价格过快上涨，可以考虑在收紧二套住房政策的基础上，根据房地产市场价格走势灵活调整首套住房贷款政策，可以先适当提高首套住房贷款的首付比例，并在必要时调整首套住房的利率优惠政策。
二要通过公开市场等业务有针对性地适当回收流动性，加强对短期资本流动的管理。要采用央票、正回购等方式适时适度回收流动性。要密切关注国际资本流动情况，采取必要措施，抑制短期资本流入对房地产和股票市场可能造成的冲击。
三要适当调节政府投资尤其是地方政府投资的节奏和结构，并以此调整政府投资引致的信贷投放。当前政府投资项目９０％以上是地方项目，而且地方项目有可能成为下一步中小型银行贷款的重点方向，因此，需要适当调节政府投资尤其是地方政府投资的节奏和结构，以釜底抽薪的方式从总量上控制大中型银行的信贷投放冲动。
四要引导商业银行改善对中小企业、中西部地区和农村地区的信贷服务。商业银行尤其是国有银行和股份制银行在基本完成贷款任务的情况下，有条件地为中小企业、中西部地区和农村地区提供应有的金融服务。
五要逐步加大对技术改造和设备更新等贷款支持力度，支持结构调整和产能调整。要通过窗口指导、担保贴息等政策引导银行结合产能调整和结构升级，逐步加大对技术改造和设备更新的贷款支持力度，并逐步将现行贷款重点从目前的基础设施投资向设备投资方面转移。
（作者单位：中国人民大学中国改革与发展研究院 国家发展和改革委员会经济研究所）
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