金融市场总是徘徊在贪婪与恐惧之间。

　　自年初市场触底以来，美国股市如今已连续反弹了数月，道指也一举越过了9000点。投资者长舒了一口气，又纷纷开始投资于各种风险资产，高盛公司更是因为其敢于在危机时承担风险的经营方式而获得了丰厚的利润。市场的乐观气氛还在日渐升高，但我们到底应该如何来看待目前的状况呢？难道如此严重的危机就这么轻易的过去了吗？人们不应该浪费这次危机，但我们是否可以从中有所得，首先将取决于我们的反思能力。为此，本报最近就美国金融市场的相关问题采访了美国麻省理工学院斯隆管理学院金融学的瑞穗讲席教授王江。

　　反危机政策可能拉长经济调整周期

　　《21世纪》：自从今年第一季度美国股市见底之后，金融市场的状况逐渐好转，投资者的乐观情绪也在回升，但有人认为目前房价依然没有稳定，银行账上还有不少不良贷款，因此未来局势仍存在较大的不确定性，您对此持什么观点？

　　王江：你说的这两方面都是实情。一方面，金融市场情况趋于稳定，银行的状况有所好转。各国政府在此之前都采取了超常规的反危机政策，市场目前的状况很大程度上正是这些政策的效果。

　　同时，资产价格恶化的趋势得到了抑制甚至逆转。就在三个月前，大家可能还在担心我们是否可以避免1930年代大萧条的重演，而现在多数人都认为这样的风险已经过去了，市场的信心有了很大的改善，从而促进了股价等资产价格的回升。

　　另一方面，我认为基本面的调整还远未结束。目前股价有一定程度的反弹，但和近两年的峰值相比，还是有比较大幅度的下降，而房价仍在下跌。这种大幅度的调整对实体经济的影响会有一个逐渐显现过程。

　　虽然政府近来一直在刺激信贷市场的恢复，但总体信贷规模依然比危机前缩小了很多，这自然会对实体经济产生负面影响。而且政府这方面的刺激政策是否真的可以起到提振实体经济的作用，我对此也不敢肯定。

　　从表面上看，政府的反危机政策作用明显，改善了市场的流动性，有助于资产价格的反弹和信贷的增长，但这样的趋势能否持续？这个现在恐怕还不明确。

　　还有一点要注意，现在这些反危机措施虽然可以减轻眼下经济衰退的痛苦，但却有可能拉长经济调整周期的负面影响。

　　例如政府采取了很多政策去延缓房价的下降，但却可能拉长整个房价的下滑时间，这样的情况同样可能会发生在失业和银行业的问题上，因此我认为实体经济的调整还有一段过程要走。

　　《21世纪》：您认为实体经济的调整还有很长的过程，这意味着目前的反危机政策可能在很长时间内都有保持的必要性，但也有很多人已经在担心这些政策未来可能造成的风险了，尤其是对通胀的影响，您怎么看这个问题？

　　王江：现在有一种流行的观点认为大萧条之所以持续了那么久，其主要原因就是当时政府的救市政策来得太迟了，而且这些措施后来在经济刚刚复苏的时候又取消得太早，以致经济再次触底。这种观点的言下之意就是这次政府一定要把救市政策维持得长一点，以避免当年的错误。但决策者是否要采取这一做法要取决于两个因素，一是这些政策继续下去的效果如何，二是延续这些政策的代价是什么。

　　第一，假如这些政策持续一段时间后，通胀出现了，那怎么办？到时候这些政策还能这么大规模的施行吗？第二，现在的政府财政赤字规模已经很大了，继续维持目前的政策肯定会进一步加大财政上的压力。第三，现在政府对经济的涉足程度远胜以往，连通用汽车都变成政府所有了，经济发展肯定会为此付出代价。

　　假如大家觉得现在系统性风险是主要问题，那么这些政策是必需的，其负面影响也就顾不得那么多了。但当经济逐步回升，系统性风险的威胁慢慢消褪之后，原来的一些负面影响可能会变为主要问题，那时候政策就需要重新调整了。

　　实际上现在我们已经看到一些政策的回调了，例如美联储的资产负债表比其顶峰时有所缩减，这一方面可能预示着原有的政策已经在一定程度上达到了它的目的，另一方面可能就是其负面影响正在逐渐显现。

　　《21世纪》：格林斯潘认为，股市并非只是实体经济状况的前兆，它本身的波动也对实体经济有很大的影响，例如股市可以通过财富效应影响企业和消费者的支出，而市场状况的好坏对企业的融资成本有很大影响，因此股市最近的复苏将对实体经济产生非常积极的影响，您怎么看这个观点？

　　王江：从金融理论本身来讲，一方面股市相对于实体经济来说具有前瞻性，其变化反映了对今后经济发展的预期；另一方面，乐观的预期会导致股价的上涨和人们投资意愿的上升，从而降低企业的融资成本，进一步推动实体经济发展。所以这两点并不矛盾，实际上是一致的。

　　具体来说，股市上涨首先反映的是市场信心的提升，不过这个信心并不一定意味着投资者认为经济短期内会复苏，而是说大家已经不像过去那么悲观了。在市场危机最严重的时候，投资者对银行股都是敬而远之，因为假如市场状况进一步恶化，那么这些银行很可能会有的倒闭，有的被政府接管，投资风险不言而喻。

　　现在这方面的可能性已经大为降低，因此大家又开始投资银行股。这反过来降低了银行的融资成本，改善了银行的运营环境。所以这两方面的变化实际上是股市反弹不同侧面的反映。

　　但这里要注意一点，那就是现在市场的好转是怎么来的？假如这是政府拼命注入流动性的结果，那这是否可以持续？也就是说，政府向市场注入了很多流动性之后，更多的钱去追逐更少的资产，资产价格自然会上涨，企业的融资成本也会降低，但这并不意味着投资者对经济前景的预期真正改善。

　　这样的做法虽然有一定积极意义，但也有严重的负面影响，例如这可能导致应有的调整无法继续，更多的资源流向了本不应流向的领域，而且还可能导致资产价格的重新膨胀。所以分清目前的上涨到底是基本面改善所致，还是人为刺激所致，这是很重要的一点。

　　目前评价美联储为时尚早

　　《21世纪》：现在大部分的经济学家和业界人士都认为伯南克领导下的美联储在金融危机中的表现非常好，有人甚至认为，我们现在之所以可以避免重蹈大萧条的局面，很大程度上就是美联储非常及时的执行了大力度的反危机措施，您对这些说法持什么观点？

　　王江：我觉得现在下结论可能还为时过早。从短期效果来看，这些政策起到了一定作用。但这样的判断有两个隐含的前提，一是实际状况确有好转，二是相对于原来的预期来说，现在的情形要好很多。

　　先说第二点，现在之所以认为美联储的政策很及时很到位，是因为大家认为当时很可能重演1930年代大萧条的局面，而美联储的政策有效地避免了这一状况。但假如监管当局当时不干预，真的会重现大萧条的局面吗？我觉得这点是可以讨论的。举例来说，2001年美国发生了“9·11”事件，随后布什政府开展了大规模的反恐活动。美国自此之后再也未发生像“9·11”事件那样的恐怖袭击，因此布什政府大力宣传这都是反恐战争的成果。但事实真的是这样吗？假如没有反恐战争，类似的恐怖袭击就一定会再发生吗？有没有可能政府夸大了当时恐怖袭击的风险？这些问题都需要进一步的论证。同理，去年9月雷曼破产之后，市场是不是也夸大了大萧条重演的风险？这个问题恐怕还要继续研究。我相信随着经济的进一步调整，信息也会日益充分，因此以后对实体经济的情况会有更全面的判断，到时候我们可以重新来评判这个问题。当然，你可以说监管者需要做最坏的打算，以防万一，但这毕竟是一个仁者见仁智者见智的判断问题，并不等同于事实。

　　现在市场的状况稳定了不少，但这样的政策有没有代价呢？这会不会在今后造成更严重的问题呢？我们不要忘记当年格林斯潘的教训，为了应对网络股泡沫的破灭，他领导下的美联储执行了宽松的货币政策，美国经济随后顺利走出衰退。当时看来那是比较完美的熨平了宏观经济的周期，但几年后我们看到，其引发的房地产泡沫造成了更严重的问题，让大家付出了更高的代价。所以我们评价目前伯南克领导下的美联储，也要过一段时间再来看。

　　《21世纪》：我们知道当时市场的确陷入了非常危急的境地，例如当时美国国债利率和伦敦银行业同业拆借利率(Libor)之间的息差达到了史无前例的程度，这意味着投资者的风险厌恶程度急剧升高。而且在一向被认为安全的货币基金市场中，一只基金跌破了净值，这是该市场数十年来第一次出现这样的现象，这导致了投资者大规模的撤资，与之相关的影子银行系统几乎瞬间停摆，直至今日都未恢复元气。似乎这样的状况表明我们确有重演大萧条的风险，您对此怎么看？

　　王江：情况的确如你所说，但我们也要知道，你提到的这些市场，在大萧条时期根本就不存在，所以不能简单的这么比。而且说句实在话，像货币基金市场这样的影子银行系统，到底应不应该膨胀到那样大的规模？这是可以讨论的。

　　近年来，美国金融市场在传统的商业银行系统之外，又发展了一套新的借贷系统，就是这个影子银行系统。这套系统的形成是有原因的，对经济的发展也有推动作用，但这次危机也证明其存在巨大的风险。现在我们回过头来想，当初是否应该允许影子银行系统发展到这种程度呢？假如它根本就不该发展到这么大，那么现在收缩也是很自然的。实际上传统商业银行领域的借贷并没有恶化到这种程度，出问题的主要就是商业票据市场，而这也正是问题所在。过去短期利率那么低，因此银行开始大量从商业票据市场融资。现在出问题了，这个市场开始收缩，本质上是一个市场自然消长的过程。就像1980年代末期的储贷协会(S&L)危机一样，危机爆发之后储贷协会大为缩减，其实它原本就不应该膨胀到那样的规模，因此缩减也正常。当然，我的这个观点是少数。

　　至于说这个市场的崩溃会不会把实体经济也一起拖下水，我认为不一定会出现这样的状况。但历史是不能假设的，所以只能等以后各方面数据更充分时，再来重新分析当时的状况。

　　《21世纪》：您的看法让我想起了1998年的长期资本管理公司(LTCM)，当时这家对冲基金是金融市场上的明珠，在它出问题的时候，金融市场陷入了一片恐慌之中。当时投资者甚至认为市场会停摆，因此强烈要求美联储干预。最后美联储没有直接干预，但促使其他投行买下了这家公司。随着危机的消褪和投资者情绪的平复，LTCM的问题获得了顺利的解决，并没有对市场产生严重的影响，也没有危及到实体经济。

　　王江：你说的正是问题的关键。去年9月雷曼破产之后，华尔街损失惨重，假如这时候我是银行家，那我肯定会不停地跟公众和政府说，银行不能倒，倒了之后实体经济会受严重影响。假如政府和公众相信这种说法，那么银行业就可以获得公共资金的救援。

　　假如金融业太重要需要救援，那其他行业呢？比如后来汽车公司也要求政府救援，其理由是政府不救援的话，这些公司会倒闭，连带着很多供应商也会倒闭，由此造成大量人员的失业。但这个说法实际上站不住脚，美国的行业那么多，一个行业由于多年的经营不善而要求政府救援，这是非常奇怪的。所以归根结底就是一个问题，金融业和其他行业是不是一样的？假如金融业出问题之后，其对实体经济会产生影响，那我们就需要从外部效应的角度来考虑对金融业的政策。但问题是这个影响会有多大？政府现在的做法是假设其外部效应非常大，对此我也不能完全否认，但到底多大我觉得还需要进一步探讨。

　　反过来说，假如其外部效应真的那么大，那我们也应该承认，金融业不能像过去那样完全实行一种自由市场制度。这就像供电供水一样，其外部效应很强，因此不能让这些企业完全自己决定，而需要有一定的监管。所以我觉得金融业不能两头沾光，一边说自己外部效应大，要求政府在危机时刻用公共资金予以救援，一边又要求自由市场制度，自己想怎么做就怎么做。

　　我觉得这一次金融危机对我们提出了非常严峻的问题，这些问题对今后金融架构的改造以及宏观经济政策的施行都是根本性的问题。所以我觉得不能很轻率的一个时候采取一种说法，另一个时候又转换立场采取另一个说法。而这些说法往往来源于某些特定群体的利益或者感觉，并没有比较科学的基础。总之，我不是简单反对政府救援银行的做法，我只是认为这是一个很严肃的问题，应该进一步的认真研究和探讨。

　　危机的根本原因在于政府政策

　　《21世纪》：危机爆发以来，关于危机原因的话题就一直不断。有些人认为这是亚洲储蓄挤出造成的，有人认为这是“华尔街喝醉了”的结果，也有人认为这在本源上是一场道德危机，金融业人士失去了基本的道德操守，被利润冲昏了头脑，还有人认为这是美国消费者过度消费、负债率过高造成的。时至今日，您对这个问题是怎么思考的？

　　王江：你提到的这些方面都是造成危机的重要因素，但我个人认为其中最主要的因素还是政府的政策。首先是美联储的货币政策，我觉得这方面的责任是美联储不可推卸的，而且现在尤其要强调这点，因为我们现在采取的救援方法，实际上还是采用了同样的措施。在危机爆发前，美联储实行了多年的宽松货币政策，本想让这些流动性进入企业去促进投资和经济增长，但这些流动性最后却流入了资产市场，先是造成了网络股泡沫，后来又是房地产泡沫。

　　你说危机是消费者过度消费造成的，但利率那么低，借钱几乎没有成本，房价在上涨的过程中又增加了居民的财富，那消费者为什么不消费呢？危机之后，房价和股价下跌使得居民的财富严重缩水，因此储蓄率开始上升。所以你可以看到，消费者的行为实际上只是对市场状况做出的理性反应。

　　再看华尔街制造的那些结构性金融产品，这个实际上和政府的宏观政策有很大关系。假如你跟华尔街接触的比较多，你会发现其市场运作的规则是比较简单的。当美联储降低利率之后，国债等金融产品的收益率也会下降，这导致过去很多购买国债的投资者无法再获得其希望的收益了，于是他们要寻找新的投资产品。比如像退休基金这样的投资机构，其投资的资产是有限制的，一般只能投资AAA级的金融产品，国债等产品虽然属于这一级别，但收益率太低，因此为了满足其投资需求，华尔街投行随即开始大力设计一些表面上高收益低风险的结构性金融产品。这些产品的收益比国债高，评级机构也给了AAA的评级，这意味着其风险较低，因此恰好满足了退休基金等机构的投资需求。而投行在这一过程中赚到了钱，何乐而不为？当然，其实际风险并不像想象的那么低，这点我们已经看到后果了。

　　我不是为华尔街开脱责任，银行家在高额奖金刺激下过度冒险等激励机制问题的确存在。但我们要明白，华尔街银行家是受市场驱动的，假如没人购买，那些结构性金融产品制造再多也没用，所以我认为根本原因还是在宏观政策上。

　　除了美联储的货币政策外，美国政府刺激房地产市场的其他政策也对引发危机起了重要作用。例如政府希望提高住房拥有率，实现“居者有其屋”，因而促成了降低住房抵押贷款利率和放松信贷标准的状况。这些措施都不是金融机构可以单独施行的，它需要大的政策背景。实际上，就像华尔街制造结构性金融产品一样，金融机构更多的是在回应政府的政策和市场的变化。

　　在一个鼓励房地产发展的宏观环境下，华尔街看到了各方面的需求，其自然会顺应这种需求，包括去开发一些事后看来有毒的金融产品。在这个过程中，有很多银行家个人赚到了钱，但这更多的是金融机构本身激励机制的问题，假如你认为这些投行从一开始就想骗钱，我觉得这不是事实。比如你看这次危机对投行的打击特别严重，因为它们将很多结构性金融产品都留在了自己的帐上。假如它们知道这些产品一定会亏钱，为什么还要自己拿着呢？实际上它们也相信这些产品的风险不高、可以赚钱。这和网络股泡沫时它们的情况完全不一样，当时投行主要负责帮企业上市，做的是中介业务，只收服务费，因此投资者亏了对它们没有太大影响。

　　最后，你再来看亚洲储蓄挤出的看法，我觉得亚洲国家投资美国金融市场，增加市场的流动性，由此压低了利率，助长了泡沫，这个现象是存在的，也是本次危机不可忽略的一个因素，但我认为这不是主要因素。你想想，像中国这样的国家，现在持有的美元资产也就1万多亿，其规模有限。假如美国的金融机构把杠杆率从20倍升到25倍，那么这所产生的流动性将远超中国所持有的美元资产，所以我不认为亚洲储蓄挤出是危机的根本原因。

　　总而言之，我们需要对危机的根本原因有一个清楚的认识，否则我们很可能会犯同样的错误。

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