CBN记者　郝圣德　发自北京

　　有人过会成功，有人“闯关”失败，那些融资申请被驳回的背后，有着怎样的原因，一直鲜为人知。证监会发行监管部最近作出《2008年发审委会议未通过企业情况分析报告》，对首发及再融资未通过企业存在的问题进行了综合分析。

　　了解2008年发审委筛选企业的倾向极有现实指导意义，一般发审委每届任期一年，但由于2008年下半年暂停融资，所以这届发审委原班人马留任。

　　去年通过率88%

　　看到上述报告的人士表示，该报告旨在供各地证监局和沪深交易所，在引导证券服务机构做好企业改制、上市工作时参考，并关注上市公司再融资审核中反映出来的财务与会计、业务独立性和规范运作等问题。

　　2008年发行审核委员会召开工作会议159次，审核企业284家，审核通过250家，通过率88%，首发通过率82%；再融资通过企业154家，通过率91%。

　　被否第一大原因：信披质量差

　　证监会发行部对除1家公司债以外的33家股票融资未通过企业的发审委会议审核意见进行了分类汇总，总结了发审委会议被否企业存在的八大主要问题。

　　影响最大的被否决原因并列有三，首先是信息披露质量较差。这主要指申请材料未按规定做好相关事项的信息披露。33家股票融资未通过企业中，有14家存在这类问题，占42.42%，首发和再融资各7家企业。如某首发申请企业的商标A与其前身已注册的商标B极其相似，然而，对于二者的相关关系，申请人在招股说明书和现场陈述中均没有给予清晰、合理的披露和解释。

　　与信息披露质量较差原因并列第一的还包括募投资金运用问题，这包括效益风险、合规风险、匹配风险和融资合理性等方面。33家股票融资未通过企业中有14家存在，占42.42%，8家为首发企业，6家为再融资企业。

　　影响占比最高的被否决原因还包括规范运行问题，包括内控机制薄弱、控股股东资金占用和管理层未尽应有义务三个方面。33家被否决企业中有14家存在问题，占比42.42%。

　　主体资格与盈利能力问题

　　主体资格存在一定缺陷也是被否决的重要原因。未通过企业中有8家存在这类问题，均为首发企业，占40%。

　　盈利能力问题是被否决的原因之一。33家股票融资未通过企业中有11家存在这类问题，占33.33%，其中，6家为首发企业，5家为再融资企业。

　　企业滥用会计政策或会计估计在被否决的原因中也较为常见。33家股票融资未通过企业中有8家存在这类问题，占24.24%，其中5家为首发企业，3家为再融资企业。

　　中介报告瑕疵是所犯错误较为初级的一种，此类被否企业占被否决企业总数的比例为18.18%。例如评估报告是未经有评估资格的评估师签字，又如申请报告署名不对应，再如律师工作报告的签名笔迹明显不同，存在他人代签嫌疑。

　　独立性问题也是发审委员们较为关注的。

　　33家企业融资被否原因实例

　　郝圣德

　　在首发及再融资未通过企业存在的问题进中，信披质量较差、主体资格存在缺陷、盈利能力问题、募集资金运用等四方面占比例较高，值得欲上市融资的企业注意。

　　信披质量差

　　在谈到信息披露质量较差这一原因时，上述报告举例说，有一家首发申请企业在成立之初设计了一套“动态的股权结构体系”，把内部员工股东分为三档，股东每退一个档次，折让50%的股份给公司，作为公司的共有股权，为此，公司出现过股份代持和多次内部股权转让，但公司申请材料对历次股权转让的原因披露不准确、不完整，且未披露股东代持股份的情形。

　　主体资格问题

　　对于主体资格存在一定缺陷这一问题，上述报告总结说主要体现在历史出资瑕疵、历史股权转让瑕疵、实际控制人认定不准确和管理层重大变动等4个方面。

　　具体来看，历史出资瑕疵主要包括历史增资扩股过程中房产出资瑕疵和无形资产出资瑕疵两种情形。以房产出资瑕疵为例，某首发申请企业实际控制人以其商业房产相关权益作价750万元对公司增资，占当时注册资本的37.5%，但用以增资的房产权益当时未办理权属转移手续，上述做法不符合当时情况下《公司法》的相关规定。

　　再以无形资产出资瑕疵为例，如某首发申请企业的无形资产出资问题。公司控股股东以原由申请人无偿使用专利和非专利技术经评估作价2.16亿元向申请人前身（C）增资，C设立时，控股股东已将其所属科研部门投入该公司，相关专利及非专利技术已由C及改制后的申请人掌握并使用多年，并已体现在申请人过往的经营业绩中。相关无形资产作价增资存在瑕疵。

　　历史股权转让瑕疵则经常成为IPO待审企业被爆出丑闻的来源。这主要包括国有股权和内部员工股权转让瑕疵。以国有股权转让瑕疵为例，如某首发申请企业的国有股权转让问题，公司股东D分别从两家央企下属公司受让申请人8%和19.33%的股权，但均未获得国有资产主管部门的书面批准。

　　内部员工股权转让瑕疵也是IPO待审企业常被举报之处，如某首发申请企业自然人股东38人收购了另外2900多名自然人股东所持的1500多万股份，但所签订的2900多份收购协议上存在转让人署名与股东名册姓名不符的情况；同时，有举报行反映上述股份转让存在未经公司员工同意等情况。发审委认为申请人的股份转让存在潜在纠纷和瑕疵。

　　神秘的实际控制人也是近来发审委较为关注的问题，而实际控制人认定不准确则容易导致企业融资申请被否决。上述报告举例说，2007年6月，公司原董事长张某持股比例50%，其配偶赵某持股比例5%，夫妇合计持股比例55%，为公司实际控制人。同年8年，公司增资引入外部股东，张某夫妇合计持有申请人50%的股权。同年10月，张某去世，生前所持公司股份由其妻子赵某和两个未成年儿子分别继承。赵某作为两个未成年儿子的监护人，代为行使股东权利，实际控制申请人50%的股权，并担任公司副董事长兼财务总监，为公司的实际控制人。而申请材料将赵某及张某其他家庭成员合并认定为实际控制人。上述认定不符合《证券期货法律适用意见第1号-关于“实际控制人没有发生变更”的理解和适用》的规定。

　　是否有稳定的管理精英团队是发审委重点审看之处，管理层重大变动也会导致被否决。

　　盈利能力问题

　　被发审委质疑的企业盈利能力问题主要包括业绩依赖、重要资产交易合理性和其他重要影响因素等3个方面。业绩依赖问题包括税收依赖和关联方依赖两个方面，各涉及1家首发企业。某首发企业申请报告期内享受软件销售增值税退税和所得税减免两种税收优惠，2005年到2007年，增值税退税收入占净利润的比例分别达到28.99%、38.95%、40.33%，申请人及纳入合并报表范围内的子公司享受的所得税减免额占申请人净利润的比例分别达到25.86%、17.990%、22.21%，合计对当期净利润的影响分别达到54.85%、56.85%、62.54%，并呈现上升趋势。这说明申请人经营业绩对税收优惠存在严重依赖，融资申请被否决是情理之中。

　　是否有重大的关联方依赖问题也可能导致融资申请被否决。如某首发申请企业2005年至2007年销售项目的土地均从关联方取得，连续三年的净利润均对关联方存在重大依赖。

　　募投资金运用问题

　　在募投资金运用问题方面，发审委主要关注辨别风险，这包括效益风险、合规风险、匹配风险和融资合理性等方面。

　　有些被否企业的募投项目效益风险较大，主要包括募投项目产能大、经营模式变化带来的经营效益不确定以及募投项目可行性等方面的风险。比如经营模式变化导致的效益风险，如某首发申请企业在募投项目完成后，销售模式将由“经销商+加盟店”逐步转变为“直营店和加盟店并重”，公司主要产品产能将大幅增加。发审委会议认为，申请人在消化产能、适应销售模式和生产模式转变、保证募投项目的经济效益方面存在较大的不确定性。

　　也有“蛇吞象”类型的被否企业存在，发审委认为此类企业的募投项目匹配风险较大，主要指募投项目与现有经营规模、技术及管理水平不匹配，募投项目风险较大。如某首发申请企业拟以本次募集资金收购价值88亿多元的资产，收购的资产规模显著高于申请人目前68亿的总资产规模，募投项目与申请人现有的生产经营规模、财务状况及管理能力不适应。