危机后时代：未来中央银行的几个问题

　　欧洲中央银行执行理事会委员朱思·冈萨雷斯·帕拉莫（ J o s e M a n u a lGonzlez-Paramo）

　　我们正在经历一场非常严重和复杂的危机。

　　2008年10月欧洲中央银行与其他5家主要中央银行（加拿大银行、英格兰银行、美联储、瑞典中央银行和瑞士国民银行）宣布协调降低利率。从历史上讲，这种协调降低利率的行为是从未有过的，他表明了各国中央银行坚定应对金融市场动荡对宏观经济影响的决心。

　　在流动性管理方面，中央银行的国际间合作也是前所未有的。首先，通过加强信息沟通和共同监测市场动向，以及协调提供流动性等措施，中央银行从危机爆发时就采取合作方式来保证全球货币市场的平稳运行，并对国际银行体系提供支持。

　　为了应对全球流动性不足和缓解国际货币市场的压力，需要强化流动性供给，这也促使中央银行调整其操作方式，以便增加流动性供给的有效性和在危机情况下扩大市场供给的能力。这也导致了中央银行在操作框架上出现了某种程度上的国际趋同。作为调整操作框架的一部分，一些中央银行扩大了对其他机构而不仅仅是存款银行的贷款，包括非银行金融机构，甚至直接向实体经济贷款。

　　最后，由于一直在努力分析本次危机的原因，所以增强中央银行在保持金融稳定方面作用的需要也成为讨论的重点。因为许多人认为市场失灵和监管缺陷是导致危机的根源，所以促使一些公共和私人机构努力去寻找国际金融业的缺陷和建立新机制来恢复金融业的平稳运行。在欧洲，越来越多的人担心，当前基于国家层面的审慎性监管框架已不能应对许多因大型、复杂和相互依存金融机构的跨境业务而引发的挑战。

　　总之，当前危机很可能使我们生活的经济和金融体系在未来发生重大变化。这些变化包括不同政策之间和公共机构之间关系的性质及合作的程度、对监管体制的修正和对国际金融架构的改革等。因此，我们将可能目睹许多制度性变化，这些变化将使中央银行的决策面临一个在许多方面是全新的环境。

　　中央银行业务的新环境？

　　我将介绍有关这一新环境的一些想法。我认为以下六个问题特别值得关注：

　　一是国内政策是否需要更多协调？

　　就财政政策而言，未来的一个挑战是防止金融危机最终影响到公共财政的可持续性和信誉。怎样做才能实现这一目的？我认为《稳定和增长公约》已经提供了一个财政政策的协调机制，尤其是有一个同类国家实行稳健和可持续公共财政的压力机制。《稳定和增长公约》同时为繁荣时期和萧条时期规定了财政政策协调的实施框架。

　　发生危机时面对的挑战是如何最大限度地使用这一现有机制。更直白地讲就是，我们不应当因为风势强劲而改变船的设计。《稳定和增长公约》已经具有足够的灵活性，完全有政策调整空间，而不会损害可持续增长的基础。在考虑短期需求时，我们必须牢记欧盟国家已经面临着长期严峻挑战，包括与人口老龄化相关的成本问题。如果起点不够坚实，不恰当的短期应对措施可能会使我们实际上“更快变老”，因为我们更需要强有力的调整来应对长期挑战。在这方面，有大量赤字的国家可能尤其脆弱。

　　不幸的是，许多欧元区国家遭受了金融危机和经济衰退以及财政状况不佳的情况，因此丧失了改善预算状况的机会。一些遵守《稳定和增长公约》的欧盟成员国现在可以利用其相对较大的财政收入来改善财政收支状况。稳健的财政政策和强有力的机制可以提供稳定的基础和长期增长的必要条件。

　　欧元区政策协调的另一个方面是单一货币政策与各成员国财政政策之间的关系。在这方面，欧洲货币联盟的制度环境包括有一个明确、有效的目标和各国可以使用的工具，另外还有严格的职责范围划分。欧洲中央银行必须执行其基本使命，即在享有充分独立性的条件下在中期内保持价格稳定。财政政策必须侧重于传统目标，即配置和再分配社会资源，同时促进宏观经济稳定环境的实现。

　　二是货币政策是否需要更多国际间协调？

　　虽然在应对当前危机的过程中在流动性管理方面出现了前所未有规模的协调，但另一个前所未有的例子是中央银行之间的货币政策协调：欧洲中央银行与其他5家主要中央银行于2008年10月8日同时放松全球货币条件。评论家和观察家感兴趣的问题是，面对经济和金融全球化，这次协调政策决定是否会成为货币政策国际间加强协调的新起点和开始一个新时代？

　　毫无疑问，在过去30年里，不同地区之间的贸易、经济和金融联系越来越紧密，决策者在设计政策时必须考虑到这一因素。但是，在谈论国际政策协调时，重要的是明确具体含义。政策协调并不意味着所有中央银行必须采取同样的政策立场，而且这种协调不能影响到国内的宏观审慎性管理，也不能削弱各家中央银行对自身制度性目标的承诺。

　　经济结构的差异（如市场灵活性和摩擦、经济杠杆率、金融市场等）、处于经济周期的不同阶段、货币政策的制度性框架和影响经济的冲击等都会导致货币政策立场的差异。因此，货币政策的系统性协调的最终结果可能会削弱某一中央银行对自身制度性目标的承诺。

　　对中央银行来说，最好将国际货币政策协调理解为持续性的合作和信息交流，包括在员工和决策层面上分享经验、增加相互了解和信任，这些都非常依赖于中央银行之间的共识，即货币政策的目标是国内价格稳定，而稳健的公共财政和灵活的市场结构才能为长期经济增长和金融稳定创造条件。

　　三是流动性管理框架是否更加趋同？

　　自2007年8月以来，各国中央银行一直通过各种方式来应对金融市场的冲击，反映了各国受冲击影响的差异和操作框架设计方面的差异。但是，总体上讲，为了解决流动性紧张问题，所有主要中央银行都强化了其资金融通的职能，因此在操作程序上也呈现出一定程度的趋同。尤其是在以下几个方面，中央银行都在采取类似措施：

　　· 实行更积极的储备管理，确保商业银行可以顺利获得隔夜资金，同时也增加操作的频率。

　　· 增加资金（特别是长期资金）的供给；扩大抵押贷款操作中的抵押品种类；向更多市场参与机构提供有抵押的贷款。

　　· 改变公开市场操作的招标程序，更多地使用价格招标而不是数量招标。

　　· 随着危机的发展，通过加强信息沟通和共同监测市场，以及协调提供流动性的行动，中央银行增强了相互间的合作。在这方面，为了向国内交易对手提供外币流动性，中央银行之间签订了许多货币掉期合约。

　　总之，我们从本次危机中得到的一个教训是，一些关键性操作特征有助于在危机情况下实施货币政策。尤其是当银行之间的借贷渠道受到损害时，如果中央银行可以扩大交易对手范围和抵押品种类，则它们就能够更有效地分配储备资金。

　　四是是否应更多地向实体经济直接贷款？

　　从原则上讲，中央银行向实体经济的直接贷款范围应当取决于货币和信贷市场受损的程度，即家庭和企业无法通过市场获得贷款。从这一意义上讲，一些中央银行决定绕过银行体系和直接向企业及家庭贷款，目的是为了保持经济的有序运行。在决定是否应当向实体经济提供直接融资时中央银行必须考虑几个问题。中央银行是否办理直接贷款在很大程度上依赖于经济的结构性特征、危机的严重程度、金融系统的状况和一些制度性因素，尤其是涉及中央银行与政府的关系。

　　如果决定直接贷款，则中央银行需要决定贷款的行业。这也不是一项容易的决策。这可能需要中央银行对经济中最佳资源配置的问题作出决定，而历史经验表明，这一问题最好由私人部门来决定。

　　其他担心可能与政治压力和政府干预的风险有关，尤其当融资计划需要得到财政部支持的时候。如果这类融资会导致中央银行资产负债表的扩大，则更一般的担心是货币当局所采取行动的财政成本问题。最后，向实体经济直接贷款可能增加中央银行的财务风险，使中央银行的财务独立性受到威胁，并最终影响到其机构独立性问题。

　　上述观点当然并不表明中央银行不应当向实体经济直接贷款，而是要在事前认真考虑几个复杂和重要问题。

　　基于上述考虑，欧元系统选择充分利用其现有操作框架来支持经济，将银行业作为融资的中介机构。尽管最近几十年来金融体系发生了重大变化，但欧元区的金融体系仍然是以银行业为主。2007年欧元区银行向私人部门的贷款总额与GDP比率是145%，而美国为63%。相反，欧元区私人部门发行的未偿还债券余额与GDP的比例是81%，不到美国的一半。因此，在欧元区经济中银行发挥着重要作用，这意味着只要保持银行业的有效运转就可以保证企业和家庭获得稳定的贷款。所以欧元系统按照固定利率向银行提供无限制流动性（当然要有足够的抵押品）。

　　五是货币政策中是否应更多地关注资产价格？

　　中央银行和学术界普遍认同的一种政策主张（也许是过去几年中的最主要观点）是，最好等待泡沫自己破灭，然后再大幅度放松货币政策对银行系统和经济提供支持。这就是所谓的“事后打扫”方式。在这种情况下，泡沫破灭后货币政策的大幅度放松对价格和金融稳定具有支持作用，而潜在的代价是在未来高涨时期造成道德风险和承担更多风险。

　　另一种方式是“逆风向行事”。按照这种方式，在金融周期中货币政策的实施应当具有“对称”性。换句话说，在资产价格下降时期，货币政策应当是适应性的，但在金融市场繁荣时期，则应当是限制性。例如，当发现潜在资产价格出现上涨势头时，货币政策应当比价格稳定目标所要求的略微紧缩一些。通过这种策略，中央银行就可能避免有害的资产价格上涨——下跌周期，潜在成本是宏观经济和金融的不稳定。

　　本次危机中的一个教训是，中央银行在货币政策实施中应当更多考虑资产价格因素，并且在资产价格泡沫出现时应当采取先发制人的行动。

　　在实践中应当如何实施这种方法？答案在很大程度上取决于一家中央银行所采用的具体货币政策框架。对实行通货膨胀目标制的中央银行来说，可能很难将这种策略融入其政策框架中。通货膨胀目标制国家一般重点是追求某一特定时间内的价格稳定目标，而且一般较少监测资产价格或其他可能反映金融失衡状况的指标（如货币和信贷变量）。

　　我认为，欧洲中央银行的两支柱货币政策策略非常适合应对因资产价格变化而造成的挑战。具体讲，欧洲中央银行的货币政策战略中有两个特点，可以为实施“逆风向行事”方式提供恰当的框架：

　　· 欧洲中央银行定义价格稳定的目标——在中期内通货膨胀率低于但接近于2%，可以在资产价格上涨时期实行更紧缩的货币政策，即使在通货膨胀压力不大的情况下。在这种情况下，“逆风向行事”会导致在短期内通货膨胀率较低，但在长期内可以更有效地保持价格稳定，因为当资产价格泡沫破灭时可以防止通货紧缩的风险。

　　· 为了发现长期通货膨胀的风险，欧洲中央银行分析货币和信贷变量的变化情况，这可以提供金融失衡不断累积的信号。从原则上讲，这种分析方法可以用来实施“逆风向行事”的政策，因为货币和信贷变化与资产和信贷市场失衡之间有着密切联系。通过分析这种联系，欧洲中央银行的货币分析（包括全面的评估流动性和信贷条件）可以提供有关资产价格失衡的早期信息，因此可以对隐含的风险作出及时反应。因此，欧洲中央银行的两支柱战略是实施“逆风向行事”的可行方法。

　　六是中央银行是否应更多地参与金融监管？

　　近期金融市场危机也突出说明了中央银行在保持金融稳定方面的重要作用和需要增加中央银行与银行监管机构之间的互动。增加互动的需要会进一步支持和加强中央银行在金融稳定评估、危机纲领和处置方面的作用。

　　第一，就金融稳定评估问题而言，中央银行可以从更多掌握监管信息中获益，尤其是具有系统重要性机构的信息，可以更有效地识别金融体系整体的风险和脆弱性。在欧盟范围内，银行监督委员会和欧盟银行监督委员会也在加强合作。

　　第二，在危机管理和处置方面，金融市场的全球化特点、市场和机构之间不断增强的联系需要有关金融当局、中央银行、监管机构和财政部加强合作机制，以便管理涉及跨国金融机构的危机管理。

　　第三，就流动性供给而言，为了保持货币市场的稳定，中央银行可以从更多接触监管信息中受益，包括流动性压力测试和银行的或有融资计划。同时，监管机构也可以从中央银行获得信息中受益，如银行的竞价行为等。

　　总之，虽然中央银行与监管机构之间需要加强合作得到普遍认可，但近期的事件提出了现有合作方式是否充分的问题。在这种环境下，出现了对未来监管框架的争论。本次金融危机进一步说明了非常需要重新审视欧盟的监管框架。

　　结论

　　尽管我们尽了最大努力，但现在还看不到曙光，而且许多重要金融市场和经济部门仍然面临巨大压力。很难预测经济什么时候会恢复正常，但我想说的是，当经济最终恢复正常时，世界将在很多方面变得不同了。

　　在我前面所说的与中央银行业务相关的6个领域都会发生变化。我们需要努力从本次危机中吸取教训，并进行必要的改革，尤其监管框架。我们能够确定的是，未来中央银行运转的环境一定与现在不同，但会更有利于价格和金融的稳定。

　　（本文由中国人民银行研究生部康以同摘译自朱思·冈萨雷斯·帕拉莫2009年6月19日在Oviedo大学的演讲）