刘晓午

　　不经意间，传说中的货币政策顶点已经来临。

　　“7月份信贷新增长额度约为4000亿元左右，这个数字已经出来了，只是没有公布而已。”一位消息人士对《中国经营报》记者说。

　　受货币政策紧缩和流动性收缩消息影响，A股市场一周来摇摆不定，震荡加大。

　　渐进收紧是趋势

　　8月5日晚，央行发布的第二季度货币政策报告正式定调下半年货币政策——下阶段将坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。

　　与第一季度货币政策报告比较，此次报告有了明显的不同，其中“微调”这一字眼首次出现在报告中。

　　另一重大不同点是，第一季度报告中的“采取灵活、有力的措施加大金融支持经济发展的力度，保证货币信贷总量满足经济发展的需要”，在本次货币报告中完全消失，取而代之的是“及时发现和解决苗头性问题，妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系”。

　　交通银行首席经济学家连平对《中国经营报》记者说，下半年信贷增量会明显下降。他表示，货币政策适度宽松的方向未变，但已经开始出现货币政策微调和房地产信贷收紧的预期，央行的表态体现出货币政策的前瞻性。

　　“如果未来房价上涨过快，不排除政策再次收紧的可能，针对房地产市场的政策也可能重新由支持转向调控。”连平表示。

　　此次货币政策报告显示，宽松货币政策的顶点已经形成，未来不断收紧是一个趋势。虽然国务院名义上三令五申，仍然坚持适度宽松的货币政策。但是分析师提醒，观察经济政策的变化，不仅要观其言，更应看其行。

　　“从央行的角度来讲，不会容忍全年新增信贷超过10万亿元。实际上目前结构性的调控已经开始了，主要动用了市场手段，如果下半年银行信贷继续猛烈扩张，将会引发政策的严历紧缩。”中国银行全球金融部分析师石磊说。

　　事实正是如此，央行将对相关上半年放贷过快的银行实施定向央票劝告。如中国银行上半年新增信贷超过1万亿元，居同业第一，央行决定向其发行450亿元定向央票，发行利率相对于市场利率将可能有一定幅度的折让。

　　二套房贷全面收紧

　　信贷收紧最明显的是二套房优惠政策。银监会7月初曾发出 《关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知》，强调严格执行二套房政策。但是多家银行仍然打了几周擦边球，在七折利率和收入证明上，仍然比较宽松。

　　记者获悉，自7月底以来，绝大多数银行已经严格执行首付比四成。“现在的二套房首付四成，基本上没有什么可商量的。在七折利率优惠上，不同的银行有不同的办法，但四大行基本上收紧了七折利率优惠。”一位专门从事房贷中介的律师说。

　　尽管建行8月1日前专门声明，建行将对居民个人申请的二套房贷继续大力支持。但是，实际上，目前建行已经大幅收紧二套房贷，一些在6月底办理的建行二套房按揭贷款的客户就一直没有办理下来。

　　建行收紧办理二套房贷表面原因在于防范风险，主要原因还是在于上半年放得太多。建行全年贷款增量目标约为9000亿元，但上半年新增贷款就达7085亿元，完成接近全年目标的80%，如果现在不收紧，就来不及了。

　　“现在是二套房政策不明朗时期，七折利率优惠可能近期就会停止。所以我们现在与客户签约时，还要专门签订一个协议，就是如果因为政策变动，七折利率优惠取消的话，客户必须按照新的利率来执行。”前述中介律师说。

　　这位律师透露，目前除了四大行全面收紧二套房贷，有部分股份制商业银行已经在跟进，有的银行甚至开始停止二套房贷的审批。

　　由于下半年将控制贷款额度，7月份购房按揭贷款从紧导致中长期贷款减少，各大银行与建行情况差不多。相对于6月的天量信贷，下半年各大银行的信贷投放将会大幅减少。

　　以全年新增贷款10万亿元计算，上半年7.37万亿元，下半年将只有2.7万亿元，每月将控制在5000亿元左右，这一水平虽然正常，但是与高峰期投放差了一大截。

　　下半年流动性的新特点

　　尽管货币政策的高点已过，但是，流动性的拐点并未来临，下半年流动性仍然充裕。原因在于，后续信贷投放、基础货币扩张、货币乘数增加和货币流通速度上升，都将推动下半年的流动性继续充裕。

　　下半年还有第四批中央投资将要投放，必然配合银行后续贷款。如果说中央投资不停止，银行信贷就会被动大量投放。

　　“今年这些国有大项目开发的第一期融资已经完成，但是在2010 年和2011 年可能需要第二期或者第三期融资。突然大幅度紧缩政策不仅会面临来自地方政府的极力抵触，也会推迟其中部分项目的竣工时间，并给银行带来不良贷款问题，因此流动性状况不太可能会在2012年之前趋紧。”野村证券的中国首席经济学家孙明春说。

　　下半年吐放的基础货币将较上半年有一个明显的上升。上半年流动性多来自于银行信贷主动创造，是靠货币乘数带动扩张，而非央行基础货币被动投放。

　　但是进入下半年，流动性的一个新动力将演变为基础货币投放。外汇占款和基础货币呈现正相关关系，中国4月外汇占款为1638亿元，5月达到2869亿元，未来外汇占款可能会继续上升，央行不断要吐放基础货币加以对冲。

　　由于金融危机后，中国经济率先在全球复苏，在全球主要经济体零利率环境下，中国相对较高的利率水平、资产价格上涨前景，吸引大量海外热钱涌入中国，押宝人民币。

　　据统计，今年二季度外储增加超过1778亿美元，增量是一季度的20多倍。扣除贸易顺差和外商直接投资等因素，不能解释的外储数量达数百亿美元。有专家预测，上半年以来流入中国的热钱已超过1000亿美元，而下半年国际资金将继续涌入中国。

　　更为重要的是，由于经济活动升温，货币乘数扩张，货币流通速度开始上升。目前流动性充裕正在从前一个高峰——信款快速增长，向第二个高峰转变——货币流通速度上升。所以，即使央票回收再多，对于后者来说，并没有影响。

　　“无疑，下半年货币乘数效应会扩张，这会带动流动性继续扩张。道理很简单，上半年经济处于紧缩期，经济活动不活跃，而随着下半年经济的走好，货币乘数会自然提高，经济活动的交易量会明显上升。”连平说。

　　事实也是如此，反应货币流通速度和交易量的M1在过去几个月时间，正在迅速赶超M2。6月末M1、M2增速分别达到24.8%和28.5%，增速分别比5月份提高6.09个百分点和2.72个百分点，两者之间的“喇叭口”进一步收缩。

　　这一迹象反映，企事业单位投资冲动和意愿进一步增强，对活期存款的需求迅速增加，定期存款正在开始活期化。

　　分析师们预期，即将公布的7月份的M1增速将继续赶超M2，在第三季度M1增速将对M2实现逆转，货币流通速度会加速上升。

　　数据分析DATA

　　在停发了8 个月之后，2009 年7 月，人民银行重启1 年期央票这一常规品种，发行利率也结束了之前维持大半年不变的格局，开始节节攀升。这一现象充分说明央行对流动性布局的安排，也反映了市场对央行政策微调的预期。今年剩下的5 个月里，央票及正回购的到期资金将超过1.9 万亿元，另加上滚动发行的3 个月央票与正回购规模，按目前的发行力度预计，下半年到期的央票与正回购将达到3.5 万亿元。这样大量的资金回笼压力，在利率攀升的背景下，央行若要减轻政策调控的成本压力，上调存款准备金率将是个不错的备选方案。