从近期国内外环境看，经济复苏迹象正在不断显现，通货紧缩风险有所缓解，人们对未来出现通货膨胀的担心开始增加。因此，当前物价形势变得更加复杂，其下一步走势尚存在很多不确定因素，这应该引起我们的高度重视。

　　⊙交通银行研究部

　　今年三季度物价仍将继续负增长，降幅会逐渐收窄

　　由于近期食品和非食品价格仍处下行通道，通缩压力仍然存在，因此三季度物价仍会呈现负值。但是，随着通缩压力的逐渐减轻，物价回升的动力不断增强，降幅会逐渐收窄。

　　1、食品价格持续下降将带动CPI继续回落。由于食品类在CPI中约占1/3的权重，它的持续回落将对CPI的产生明显的下拉作用。近期主要食品价格呈现跌多涨少的局面，6月份，由于季节性因素影响，蔬菜、水果、肉蛋类价格继续回落，夏粮实现连续六年增产可能导致粮价下滑。猪肉价格在我国CPI中占有较大权重，本轮猪肉价格的低位徘徊，很可能要持续到2010年第四季度。这都使得在CPI中占有较大权重的食品价格继续下跌，将对CPI产生明显下拉作用。

　　2、非食品价格下滑趋势短期难有改观。近期非食品价格中，衣着、交通通讯、居住价格等同比继续下降，1-6月份分别下降2.4%、2.5%和3.9%。特别是在CPI权重中约占13%的居住类价格降幅最大。

　　3、负翘尾因素仍有一定下拉影响。翘尾因素是主导上半年物价持续下行的主要原因之一。1-6月份，CPI下行的翘尾因素为-1.48。去年由于灾害等原因，食品价格不断高企，CPI长期在高位运行，下半年才逐渐回落。因此，虽然影响将逐渐减弱，但近期负翘尾因素对CPI的下拉作用仍会持续，下半年CPI翘尾因素仍将达到-0.86。

　　4、产能过剩构成比较大的物价下行压力。从外部环境来看，当前国际金融危机对实体经济的负面影响仍在持续。另外，尽管近来由于流动性充裕推动一些基础性产品价格明显反弹，但与去年高位比仍然较低，特别是工业消费品价格总体上仍处于下跌通道中。总体而言，年内我国出口形势根本好转的可能性不大，这将促使许多企业出口转内销，从而增加国内商品供给，使得我国工业品总体上供过于求的局面短期内难以改观，进而给国内物价形成向下的压力，特别是将抑制我国PPI的快速回升。

　　从国内来看，从2008年国际金融危机爆发以来，我国的设备利用水平和产能利用率一直呈下降趋势，2009年下半年产能过剩问题依然会比较严重，目前许多行业仍处于去产能化的过程中，大量落后产能并没有被真正淘汰。根据国家信息中心资料，我国工业产能利用率水平目前只有正常时期的60%，制造业平均有近28%的产能闲置。而我国实体经济需求减少态势在短期内难以逆转，因此，我国许多行业供大于求的矛盾都在加剧，从而加大了通货紧缩的压力。

　　四季度CPI可能恢复正增长，但增长幅度有限

　　三季度后主导物价持续下行的负翘尾因素将逐步减轻，这是通缩压力逐渐消退的重要原因。未来物价回升动力增强，但年内物价大幅上升可能性不大。其他支持物价探底回升的主要因素如下：

　　1、当前宏观经济企稳回升态势基本确立，总需求扩张将带动物价回升。国际金融危机爆发以来，我国政府积极采取一系列宏观调控措施予以应对。随着保增长、扩内需政策效应逐步显现，我国经济运行出现企稳回升的迹象，有利条件和积极因素增多，总体形势向好。主要表现在：投资增速持续加快，消费稳定较快增长，工业增速稳中趋升等。

　　2、食品价格运行临近年内低点，将逐渐企稳。由于我国农业生产自身的特点，食品价格变化的周期大约为36个月，其中18个月为上升周期，18个月为下降周期。本次食品价格上升从2006年中期开始，剔除雪灾因素，食品价格到2008年1月份已经处于顶峰，之后开始进入下降周期，因此，未来食品价格的下降周期底部可能出现在2009年第三季度。第三季度末和第四季度，食品价格可能企稳，并开始新一轮上升周期。2009年1至6月，粮食价格环比分别上涨0.2%、1.0%、1.5%、0.4%、0.8%、0.6%，已经连续六个月上涨。粮食是许多食品的原料，也与许多农产品存在比价关系，粮价连续上涨将对农产品价格构成一定的上涨压力。另外，目前国内猪肉价格已经跌至近两年最低，可能导致原来投入养猪行业的人力和资金大规模撤出，而猪肉供应量的减少，这增加了未来猪肉价格上涨的动力。

　　3、受美元贬值预期强化等影响，国际大宗商品价格上涨压力加大。次贷危机爆发以后，美国积极推行宽松货币政策，向市场注入大量流动性。同时，由于过度举债，2009年美国财政赤字将达到创纪录的1.84万亿美元，约为去年赤字规模的4倍。这使得美元可能在未来数年内持续走低。而美元的持续贬值导致近期全球石油、有色金属等大宗商品价格的持续上扬，并可能在未来半年继续推升国际大宗商品价格的快速上涨。CRB指数（即美国商品研究局商品期货价格指数）是综合、及时反映国际大宗基础性商品价格走势的基准指标。CRB近期呈持续上升趋势，表明了近期国际大宗商品价格的上涨压力。中国作为全球重要的基础性大宗物资进口国，在原油等大宗商品上的对外依存度高达50%左右，因此，外部价格上涨必将推动国内企业生产成本上升，导致PPI走强，并传导至CPI。

　　4、货币信贷高速增长加大未来通胀风险。近期由于美国和欧盟等都先后实行了“量化宽松”的非常规货币政策，向市场注入巨额流动性，加大了未来全球资产泡沫和通货膨胀的风险，从而也增加了我国输入型通货膨胀的压力。另一方面，近期我国信贷持续大幅增长，流动性较为充裕，其中M1增速逐渐上扬。由于M1由现金和活期存款组成，是流动性最强的货币，M1的快速增加会刺激居民消费需求和企业投资冲动，从而导致物价上涨压力。

　　5、资源性产品价格改革的启动有利于物价回升。经过30年的改革开放，我国绝大部分商品的价格已经全面放开，市场化价格机制初步形成，但因种种原因，我国资源性产品价格改革相对滞后。目前国内外物价水平相对较低，为我国推进资源性产品价格改革提供了难得机遇。因而近期我国以成品油为代表的资源性产品价格改革开始启动。6月30日，我国年内第四次上调了成品油价格，将汽、柴油价格每吨均提高600元，此次成品油价格上调幅度约为9.45%，经过测算其对CPI的拉升影响为0.28个百分点左右。

　　综合上述因素，我们预计未来CPI、PPI降幅将逐渐收窄，CPI同比增幅在四季度有望转负为正，而PPI的“转正”则可能延迟到明年初。若不考虑后续新增因素，那么未来CPI就可以由翘尾因素计算。假设后几个月的新涨价因素均为上半年的新涨价因素，同时考虑到近期油价上涨可能推高CPI0.28个百分点，以及误差因素，我们预计全年CPI增幅区间为-0.4%～-0.6%，取其中位数为-0.5%。

　　下半年物价将回合理区间，2010年我国可能面临温和的物价上涨

　　基于以上分析，我们认为，不论从生产者、消费者的行为，还是从经济现状来看，当前我国面临的主要还是通货紧缩压力，短期内物价呈现负值的态势仍将持续。四季度CPI将回正增长，但增长的幅度也不会太大，年内中国不太可能形成明显的通胀压力。另外，从货币供应量的层次划分和统计口径来看，只有当大量的货币以现金或者活期存款等交易性货币形式存在时，物价才会面临比较大的上涨的压力。而我国M1、M2增长率的剪刀差仍然为负。在这种局面没有改变之前，物价很难出现大幅度上涨。因此，我们预计明年我国可能面临的也将是温和的物价上涨，CPI同比涨幅在4%以下。

　　在经济回升过程中，物价的温和上涨是有利的，一方面物价上升可以改善企业盈利，使经济回升的微观基础更加健康；另一方面，物价的温和上升也有利于改善居民和企业的预期，一定程度上刺激投资和消费。而如果明年持续宽裕的流动性得不到有效调节、资产价格继续快速上涨甚至出现较大泡沫、国际大宗商品价格持续上升带来“输入型”通胀压力加大等因素也可能导致物价快速上涨，对此应当保持警惕。

　　因此，下一阶段我国宏观调控一是要根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行货币政策的动态微调，二是要加强对食品类产品生产、供应、投入等方面相关制度的建设和完善价格监测、预测系统，三是要利用当前国内外物价水平相对较低的机遇，积极推动我国资源性产品价格改革。（执笔：熊鹏，经济学博士、博士后）

　　2009年下半年CPI预测

　　月份 ＣＰＩ（同比） 翘尾因素 新涨价因素新涨价因素（预测）ＣＰＩ（预测）

　　2009－011．0 0．06 0．94 0．94 1．0

　　2009－02－1．6 －2．480．88 0．88－1．6

　　2009－03－1．2 －1．790．59 0．59－1．2

　　2009－04－1．5 －1．890．39 0．39－1．5

　　2009－05－1．4 －1．490．09 0．09－1．4

　　2009－06－1．7 －1．30－0．4 －0．4－1．7

　　2009－07Ｎ．Ａ． －1．39Ｎ．Ａ． 0．4－1．0

　　2009－08Ｎ．Ａ． －1．30Ｎ．Ａ． 0．4－0．9

　　2009－09Ｎ．Ａ． －1．30Ｎ．Ａ． 0．4－0．9

　　2009－10Ｎ．Ａ． －1．00Ｎ．Ａ． 0．4－0．6

　　2009－11Ｎ．Ａ． －0．20Ｎ．Ａ． 0．40．2

　　2009－12Ｎ．Ａ． 0．00 Ｎ．Ａ． 0．40．4

　　平均－0．8

　　资料来源： wind资讯，交行研究部

　　注：灰色为预测数 (来源：上海证券报)