戴道华

　　在这场全球百年一遇的经济和金融危机中，中国香港地区经济衰退的严重程度比亚洲金融风暴期间小。主要原因在于，在全球尤其是美国和中国内地的宽松货币政策下，资金持续流入香港地区，支撑了股市和楼市，也支撑起了香港经济。

　　不过这样一来，香港地区经济复苏的前景，一定程度上便取决于资金能否持续流入，而这又取决于美国和中国内地的宽松货币政策将采取何种退出机制及其执行的时间。

　　危机之下，美联储先是在2008年12月中旬把联邦基金目标利率从1%减至0~0.25%水平，后在今年3月再执行数量放宽，有效扩大资产负债表的规模，向市场注入大量资金。未来这种宽松货币政策的退出，首先会体现在被动地任由各种临时信贷机制到期而自然终止，然后就是主动回收，其次序与放宽时或会不同，结束数量放宽的行动与加息或并行。

　　美联储主席伯南克近日指出了退出战略。

　　关于市场最关心的回收宽松货币政策的实施时间问题，所给出的信息便是今年之内不会发生。综合预计，2010年下半年可能才是美国宽松货币政策退出机制全面启动的时间点。同时，为应付金融海啸和信贷紧缩的一些短期信贷机制的使用频率已明显减少，美联储向金融机构和其他市场参与者提供的短期信贷额从2008年底时的约15000亿美元降至7月时的不到6000亿美元。但宽松货币政策的退出主要是主动回收。在利率方面，除了传统的加息措施之外，美联储最后还是要动用削减储备资产规模的四招，即美联储大规模逆向回购，美国财政部增发票据，美联储向银行提供定期存款，美联储在公开市场上出售长期债券。

　　中国内地于2008年9月开始执行适度宽松的货币政策，传统的利率和存款准备金率工具加上对信贷的松绑，成为宽松货币政策的主力。

　　在这种情况下，中国回收宽松货币政策的机制也会与美国有所不同。除利率工具以外，中国回收宽松货币政策要做得正好与美国相反，是提高金融机构的存款准备金率以及超额准备金率以控制市场的流动性和信贷的增量。

　　进入下半年，香港地区经济复苏在望。第二季度零售量跌幅开始收窄，商品出口的跌幅更收窄近一半，失业率上升势头趋缓，均显示GDP同比的跌幅将从首季的-7.8%大幅收窄，经季节性调整后GDP环比甚至有望从首季的-4.3%止跌回升。

　　这一发展与其说是中国香港地区经济的抗压能力强，还不如说是在美国、中国内地同时执行宽松货币政策下的“两头受惠”。资金流入一来压制了港元利率，营造了实体经济最需要的宽松货币环境；二来对股市、楼市等资产价格带来刺激，部分抵消了出口大幅萎缩的负面影响。在预期美国和中国内地今年内宽松货币政策都不会出现根本逆转的情况下，香港地区经济今年的跌幅或将显著小于1998年亚洲金融风暴期间的-6.0%。

　　然而，由于预计在2010年时美国和中国内地都将开始主动回收过剩货币，那么对香港地区的有关支持势将逐渐消失，这就对香港地区经济能否持续改善提出了挑战。

　　一般认为，中国内地现阶段在货币供应和信贷方面破纪录增长的情况下，所释放出的流动性有一部分循各种渠道流入了香港地区的股市和楼市。

　　近年来，香港地区资产市场对中国内地政策的敏感性越来越高，其中既有不少本身是内地金融资产（如H股）的缘故，也有内地资金参与投资的缘故。未来，如果内地开始严控信贷投放总量及其分布，并调升存款准备金率和基准利率，那么对溢出至香港地区的内地资金的警示作用很大。由于香港股市和楼市流动性佳，十分容易套现，该部分资金的回流便较容易造成香港股市和楼市成交减少，价格上升开始停滞甚至出现回吐的情况。不仅如此，其还将影响到香港地区投资者的情绪，将令炽热的市况迅速冷却下来。

　　至于美国宽松货币政策的改变，由于其经济前景与中国内地相差极大，相信在时间上也会较滞后，其力度会较小。但由于联系汇率的缘故，对香港地区的影响却不小。从伯南克清楚陈述的货币政策退出机制来看，其重点是削减美联储资产负债表规模以及削减金融机构的超额储备，并辅以利率工具。

　　其中削减金融机构的超额储备其实是一项预防性措施，对香港地区应该没有直接的影响。但削减美联储资产负债表规模就需要从市场上收回部分释出的资金，这就会影响香港地区的资金流，其次当资金供求发生变化后，美元市场利率便会上升，从而影响港元利率。

　　如果美国最终动用加息武器，则联系汇率制度下港元基准存贷款利率终需上升，香港就将被动地跟随美国收紧货币，历史性的低息环境就将终结，对利率敏感的楼市和股市的反应颇大，届时香港地区经济也就要在变化了的利率环境和资产价格走势下寻求新的增长动力了。

　　（作者系中银香港高级经济研究员）